La Fed étend encore son arsenal monétaire

Axel Botte, Ostrum AM

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Le S&P gagne 10% en une semaine. La Réserve fédérale annonce l’achat de fallen angels. Le crédit se resserre rapidement, dont le high yield.


©Keystone

L’interventionnisme de la Fed semble sans limites. Les marchés d’actifs risqués sont une nouvelle fois largement soutenus par la décision de la Fed d’acheter des obligations high yield en complément d’autres programmes d’aides directes à l’économie. Le S&P connait sa meilleure semaine depuis 1974 (+10,4%) en amont du weekend pascal.

Les Treasuries se tendent temporairement vers 0,75% dans un mouvement de pentification. La zone euro suit le mouvement de façon plus modeste sur les actions et avec un mouvement de taux plus prononcé (+12bp sur le Bund). Les adjudications italiennes ont provoqué une décote temporaire sur les périphériques avant un rebond des marchés. Les spreads du BTP à 10ans sont sous 200pb.  

La détente des tensions sur le dollar
est clairement un soutien aux actifs risqués.

Le crédit est le grand gagnant de la semaine après la décision de la Fed, en particulier les notations high yield. Les spreads IG se réduisent de 29bp en Europe et de 46pb aux Etats-Unis. Le resserrement du high yield atteint 109bp sur le CDX HY. La détente des tensions sur le dollar est clairement un soutien aux actifs risqués. L’euro se rapproche d’1,10$. La dette émergente y participe malgré un marché primaire lourd en début de semaine.

Le graphique de la semaine

La décision de la Fed de modifier le critère d’éligibilité des dettes d’entreprises a provoqué un rally sur le marché du high yield. Les spreads synthétiques (CDX) ont diminué de plus de 100pb cette semaine alors que le marché obligataire spéculatif revenait sous le seuil de 800pb. 
Le soutien direct aux anges déchus notés au moins BB- limitera les ventes forcées des institutionnels soumis à une contrainte de risque de crédit et les fonds IG suivant un indice de référence. Toutefois, la Fed qui a augmenté la taille des SPV investissant dans le crédit, assume un risque supplémentaire pouvant à terme peser sur le dollar.  

 

Un rally porté par l’OPEP+ et la Fed

Le rebond de plus de 10% du S&P 500 lors d’une semaine écourtée par vendredi saint s’explique par les avancées des discussions de l’Opep+ au sujet de l’offre pétrolière et une nouvelle expansion monétaire aux Etats-Unis.

Sur le front du pétrole, l’absence de capacité
de stockage disponible pèsera sans doute sur les prix.

Au sujet de l’or noir, l’Opep élargie à la Russie a arraché un accord de réduction de la production auquel participeront le Mexique et les Etats-Unis. Les productions journalières de l’Arabie saoudite et de la Russie seront réduites à 8,5 millions de barils. La diminution de la production ne sera cependant pas suffisante pour s’ajuster à la chute de la demande estimée entre 25 et 35 millions de barils par jour en avril. L’absence de capacité de stockage disponible pèsera sans doute sur les prix. En ce qui concerne les Etats-Unis, le stock stratégique s’élève déjà à 643 millions barils pour une capacité totale de 713 millions. Une rechute des prix n’est donc pas à exclure, malgré le recours massif au stockage flottant. Le baril de WTI a d’ailleurs terminé la semaine sous le seuil de 23 dollars. 

La Fed étend ses achats au high yield 

En parallèle, la Fed assume toujours plus de risques financiers. Les montants disponibles totalisent désormais 2300 milliards de dollars sans compter l’engagement illimité à soutenir les marchés de Treasuries et de MBS. En coordination avec le CARES act annoncé par le Trésor, l’institut d’émissions s’est engagé à financer le maintien des salaires (Paycheck Protection Program) à hauteur de 300 milliards. Il s’agit de prêts aux banques finançant les dépenses salariales des PME (sans décote de collatéral). Le Main Street Lending Program comprend 600 milliards de capacité de prêts via un SPV recevant 75 milliards de fonds propres du Trésor. En outre, 500 milliards seront débloqués pour assurer la liquidité des collectivités locales. Les dispositifs dédiés aux marchés du crédit (PMCCF, SMCCF) et à la titrisation ont été portés à 750 milliards et 100 milliards respectivement. Concernant le crédit, la Fed achète désormais les obligations d’anges déchus, des sociétés ayant perdu leur notation investment grade depuis le 22 mars 2020, tant que leur signature se maintient au-dessus de BB-. La Fed soutiendra également le marché des ETFs investis en dettes spéculatives. Le TALF offrira donc 100 milliards de financement à 3 ans aux émetteurs d’asset-backed securities, dont les tranches de CLO notées AAA désormais. Il est encore trop tôt pour évaluer les conséquences de l’assouplissement monétaire. La taille du bilan et les risques assumés par la Fed pèseront sans doute sur le dollar. Un excès d’offre de billet vert devrait réapparaitre faisant du dollar la devise de financement du monde à l’instar du carry trade de 2009. Cela serait favorable aux actifs risqués.

Selon les contrats à terme en Europe, les dividendes
ne retrouveront pas leur niveau de 2019 avant plusieurs années.
Un rebond néanmoins fragile

L’optimisme des marchés repose ainsi sur un nouveau soutien de la Fed et l’espoir d’une sortie de la crise sanitaire autorisant une reprise progressive de l’activité. Cependant, les données économiques resteront catastrophiques pendant plusieurs mois à l’instar de la hausse de 6,6 millions des inscriptions hebdomadaires au chômage préfigurant un taux de chômage au-delà de 20% à brève échéance. La réalité du plongeon de la profitabilité risque de mettre à mal le rebond de plus de 20% du S&P depuis le point bas du 23 mars 2020. Les publications devraient révéler une forte contraction trimestrielle des bénéfices. Le soutien gouvernemental est conditionné à l’abandon des plans de rachats d’actions, ce qui devrait effacer une grande partie des quelque 700 à 800 milliards de dollars d’opérations annuelles. Les dividendes vont diminuer pour 70% des banques. Les performances sectorielles récentes font la part belle aux secteurs les plus touchés par l’épidémie dont l’automobile, les matières premières ou le loisir. Cela incite à la prudence comme l’importance des rachats de positions vendeuses. En Europe, le schéma sectoriel est similaire. Les valorisations s’ajustent aux baisses de dividendes, nombreuses dans le secteur des services publics et parmi les valeurs bancaires. Selon les contrats à terme, les dividendes ne retrouveront pas leur niveau de 2019 avant plusieurs années.

Sur les marchés de taux, les rendements obligataires se sont ajustés à la hausse des actions. Le T-note s’est tendu jusque 0,75% en milieu de semaine. L’intervention journalière de la Fed sur le marché des Treasuries s’est quelque peu réduite depuis le début du mois. Ce ralentissement des achats aboutira sans doute à un ciblage des taux à long terme à l’horizon de quelques mois. En zone euro, le Bund se rapproche de -0,30%. Les spreads souverains restent sensibles au calendrier d’émissions. Le BTP s’est dégradé en amont des adjudications avant de clore la semaine sous 200pb à 10 ans. La volatilité des spreads s’est nettement réduite. L’Espagne cote autour de 115pb contre 130pb au Portugal.

Les spreads de crédit se sont détendus à la suite du communiqué de la Fed. Le crédit IG américain s’échange à 233pb contre Treasuries, en baisse de 46pb. La réelle surprise concerne le high yield désormais éligible aux achats de la Fed. Les spreads ont rapidement diminué de plus de 100pb sur une semaine sur les indices synthétiques. Le marché du crédit spéculatif américain repasse sous le seuil de 800pb, malgré l’incertitude entourant le secteur du pétrole de schiste. L’Europe profite de l’engouement pour le crédit américain. La marge de resserrement potentiel reste élevée et devrait redresser les flux finaux vers la classe d’actifs au cours des prochaines semaines. Les dettes financières surperforment alors que les secteurs cycliques et de services publics retraçaient une partie de leur performance.  

La dette émergente profite d’un dollar plus faible. Malgré le poids des émissions IG, le resserrement hebdomadaire de l’EMBI atteint 41pb.

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