La croissance porte les actifs risqués

Axel Botte, Ostrum AM

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Les actifs risqués restent bien orientés grâce à la croissance dans l’attente des réunions des banques centrales en juin.

La croissance américaine au premier trimestre a été confirmée à 6,4% en termes annualisés. L’estimation de la demande interne est révisée à la hausse. La consommation privée et l’investissement affichent des croissances à deux chiffres. La liquidation des stocks au premier trimestre préfigure une forte reprise de la production, malgré la cherté des intrants et les pénuries de composants dont les semiconducteurs. GM annonçait ainsi la reprise prochaine de l’activité sur cinq de ses sites. 

L’inflation se renforce, sans doute au-delà des effets transitoires liés à la réouverture de l’économie. Par exemple, la hausse des coûts du fret maritime s’amplifie. Le coût d’un conteneur sur le trajet Shanghai-Rotterdam a été multiplié par cinq en un an. La contribution du logement ira croissante compte tenu de l’accélération des prix des maisons (+13% sur un an) et de l’indexation progressive des loyers. Le déflateur de la consommation privée hors éléments volatiles ressort à 3,1% en avril, son plus haut niveau depuis 30 ans. Les anticipations d’inflation des ménages à l’horizon de cinq à dix ans se situent à 3%.

La Fed a toute latitude pour arrêter son soutien au marché
hypothécaire compte tenu du risque de bulle immobilière.

Dans ce contexte de croissance inflationniste, le président Biden présente un budget de 6’000 milliards de dollars pour l’année fiscale 2022. Le déficit projeté ressort à 1’800 milliards de dollars en 2022 et les mesures envisagées maintiendront les déficits publics au-dessus de 1’300 milliards de dollars au cours des dix prochaines années. Selon les projections de l’OMB, la dette fédérale atteindra 117% dans dix ans. Les projections de déficits constituent une information cruciale pour la Fed au moment d’engager le tapering. Cela étant, la Fed a toute latitude pour arrêter son soutien au marché hypothécaire (40 milliards de dollars par mois) compte tenu du risque de bulle immobilière.

Regain d’optimisme en zone euro

L’ampleur du rebond attendu est à la mesure du coup d’arrêt hivernal, comme en témoigne la nette révision à la baisse du PIB français (de +0,4% à -0,1% au T1 2021). L’accélération de l’inflation restera moins forte qu’aux Etats-Unis. Les dispositifs de chômage partiel ont de fait figé l’inflation salariale. L’inflation interne par les coûts demeurera réduite. Cependant, les prix à la production sont au plus haut depuis plus de dix ans en France, en Allemagne ou en Italie. Le niveau bas de l’inflation est l’argument principal de Philip Lane et Fabio Panetta pour s’opposer aux membres du Conseil (Weidmann, Schnabel, Knot) qui entrevoient déjà les raisons d’une diminution du soutien monétaire d’urgence. Christine Lagarde résoudra sans doute l’imbroglio en noyant le poisson.

A la veille du Memorial Day, les volumes d’échanges sur les marchés de taux sont restés limités. Le T-note a timidement réagi aux annonces de Joe Biden oscillant dans une fourchette étroite entre 1,56 et 1,62%. Il existe un excédent de liquidités important en dollars. La facilité de reverse repo de la Fed absorbe désormais 330 milliards de dollars (accumulés depuis mi-mars) à mesure que les taux repo s’enfonçaient en territoire négatif. La Fed pourrait agir en relevant l’IoER. Cet excédent de liquidités assure aussi un fonctionnement sans heurt du marché primaire, ce qui est crucial pour envisager une réduction du QE. Ce contexte est également favorable à la dette externe des pays émergents dont les spreads se maintiennent dans une fourchette étroite. 

L’appétit pour le risque souverain périphérique demeure élevé.

En zone euro, le Bund a rebondi sur -0,20% terminant une semaine de volatilité autour de -0,18%. L’appétit pour le risque souverain périphérique demeure élevé. Le spread italien à dix ans revient vers 110pb contre 124pb au plus large en avril. Les neuf milliards d’euros d’émissions italiennes cette semaine ont été bien reçues par le marché. L’engouement pour la dette «verte» ne faiblit pas, les transactions d’agences françaises notamment (BPI, CDC…) étant largement sursouscrites après le léger écartement des spreads en début de mois. Il fallait profiter de cette fenêtre de tir avant le lancement des emprunts de l’UE fin juin. Les premiers versements du plan européen sont désormais attendus dès juillet.

La tendance à la compression a repris cette semaine sur le crédit, l’iTraxx Crossover passant sous le seuil de 250pb. Les émissions brutes ont diminué de 36% à 146 milliards d’euros par rapport à la période de janvier à mai 2020. Nets des remboursements, le total d’émissions ressort à 59 milliards d’euros absorbé pour moitié par la BCE. L’excès de demande maintient les spreads IG inchangés autour de 85pb contre Bund. Le primaire plus actif sur le high yield n’a cependant aucune conséquence sur les spreads. Les valorisations militent néanmoins pour une réduction de l’exposition aux titres à fort bêta.

Sur les marchés d’actions, les indices européens s’adjugent 1,2% sur la semaine écoulée. Les secteurs défensifs sont à la peine alors que la thématique de réouverture (loisirs, cycliques de consommation) surperforme. Les flux restent favorables à la classe d’actifs notamment en Europe. Le luxe continue de bénéficier de la consommation chinoise et américaine, ce qui se traduit par une hausse des dividendes attendus. Le secteur des foncières se consolide en Allemagne. En Asie, Shanghai rebondit fortement en lien avec la hausse continue du yuan.

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