En tant que destructeurs de valeur insidieux, les investisseurs obligataires sont toujours inquiets de l’impact de l’inflation sur les rendements des titres à taux fixe – mais notre vigilance ne doit pas s’arrêter là. Il est également crucial de prendre en compte l’impact d’un environnement inflationniste sur les fondamentaux des émetteurs d’obligations, qui peuvent considérablement varier d’un secteur et d’une entreprise à l’autre.   

En tant qu’investisseurs, il s’agit pour nous de comprendre le positionnement concurrentiel d’une entreprise au sein de ses marchés clés et de savoir si elle possède un avantage stratégique durable sur ces marchés.

Pour l’essentiel, nous recherchons des entreprises qui fixent les prix plutôt qu’elles ne les suivent. Une large part de marché est généralement un indicateur utile, mais le pouvoir d’une entreprise vis-à-vis de ses clients et fournisseurs est également important: nous cherchons à identifier celles qui disposent d’un pouvoir de négociation des prix avéré.    

La capacité à répercuter les coûts peut être assez facile à déterminer dans certaines industries où les émetteurs investment grade abondent (des entreprises de gestion de l’eau telles que United Utilities ont par exemple intégré les rendements liés à l’inflation dans leur cadre réglementaire). De la même façon, lorsque de grands groupes exercent un quasi-monopole sur un marché – comme c’est le cas des opérateurs de téléphonie mobile américains AT&T, Verizon et T-Mobile – les augmentations de prix tendent à se produire en même temps malgré l’interdiction des ententes illicites et les clients n’ont d’autre choix que de les accepter. En revanche, s’agissant des entreprises de plus petite taille qui dominent le marché des obligations à haut rendement, un examen plus poussé est nécessaire pour trouver la preuve d’un pouvoir de fixation des prix durable.

Un exemple intéressant aux USA est celui de Cornerstone Building Brands, un fabricant de fenêtres et de revêtements extérieurs pour le marché de la construction résidentielle qui a réussi à augmenter ses prix de plus de 10% cette année, compensant largement l’impact récent de l’inflation sur ses coûts. Comment y est-il parvenu? Premièrement, Cornerstone est une marque connue qui fabrique des produits de haute qualité. Même s’ils ne sont pas bon marché, ils représentent une partie assez faible du coût global de construction d’une maison. Quand une entreprise vend un produit différencié à forte valeur ajoutée, il est plus difficile pour les clients d’en choisir un autre car les constructeurs résidentiels rechignent à abaisser la valeur perçue de leur produit (la maison) en optant pour une alternative moins chère. Cornerstone détient également une large part de marché avec des produits distribués au niveau national, ce qui a rendu la clientèle captive. Il en résulte des coûts de conversion élevés qui confortent le pouvoir de fixation des prix de Cornerstone. Bien sûr, il s’agit d’un avantage concurrentiel qui exige une excellence opérationnelle ainsi que des investissements permanents, et le travail d’un analyste crédit consiste notamment à surveiller une entreprise de près pour s’assurer que cet avantage demeure une priorité stratégique.

S’agissant du pouvoir de fixation des prix, les modalités de vente d’un  produit peuvent être aussi importantes que le produit lui-même. Fournir des matériaux à des entreprises telles que des constructeurs résidentiels peut impliquer un élément de répercussion contractuelle. Si vous livrez 10'000 panneaux de revêtement sur une période de 12 mois, votre contrat peut stipuler que le prix unitaire est susceptible de varier en cas d’augmentation du coût de certains intrants. Ce ne sera pas le cas d’une entreprise de taille plus modeste qui vend des produits discrétionnaires (donc non essentiels) à des particuliers. Plus le produit vendu est assimilé à un produit de base, plus la marge de manœuvre dont disposent les clients pour lui substituer un autre produit est importante et plus celle des entreprises pour augmenter les prix est réduite.  

Procéder aux vérifications nécessaires afin d’identifier les entreprises ayant le pouvoir de fixation des prix requis pour réussir dans l’environnement macroéconomique qui s’installe, et repérer celles qui ne l’ont pas, est un élément essentiel d’une gestion active prudente. Les entreprises qui disposent d’un pouvoir de fixation des prix solide affichent souvent des bénéfices moins volatils, ce qui est exactement ce que nous recherchons en tant qu’investisseurs obligataires. Une plus grande stabilité des revenus et une meilleure prévisibilité des bénéfices aident à contenir les spreads de crédit en période de tensions sur les marchés, et représentent des caractéristiques attrayantes chez un émetteur obligataire en ces temps de forte incertitude économique.