Faut-il réduire l'exposition aux actions de la zone euro?

Philippe G. Müller & Claudia Panseri, UBS

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Forte progression des titres ne veut pas dire maintien absolu de l’exposition. Les tensions commerciales s’amplifient et les résultats médiocres se multiplient.


Siège de la BCE et quartier de la finance à Francfort. ©Keystone

Depuis le début de l’année, les actions de la zone euro affichent de solides rendements absolus. En effet, elles ont mieux performé que l'indice MSCI Global, malgré des annonces de résultats plutôt faibles au premier trimestre. Pourtant, il y a lieu d’être un peu sceptique à leur égard.

Bénéfices des entreprises en baisse

Au vu du ralentissement conjoncturel et de la pression sur les marges, les pronostics de bénéfices des entreprises continuent de baisser. Les estimations du consensus pour les bénéfices par action (BPA) en 2019 semblent encore trop optimistes: une expansion durable des multiples est peu probable, en raison d'une croissance trop modeste et d'incertitudes géopolitiques persistantes.

Une croissance réelle dans la zone euro de 1,3% seulement,
contre 1,8% l'an dernier, est prévisible.

Bien que les valorisations aient fortement chuté fin 2018, elles se sont redressées pour se rapprocher de leur niveau d'il y a deux mois, sur fond de rebond du marché et d'abaissement des BPA (des bénéfices en baisse font augmenter le ratio cours/bénéfice du marché). 

Croissance européenne au ralenti

Dans une approche «top-down», les estimations de croissance du PIB réel allemand en 2019 ont été abaissées de 1,6% à 1,0%. Par conséquent, une croissance réelle dans la zone euro de 1,3% seulement, contre 1,8% l'an dernier, est prévisible. La croissance nominale du PIB, indicateur plus utile pour l'évolution des BPA, devrait reculer encore davantage, de 3,6% à 2,5%.

Le ralentissement en Allemagne résulte d'une forte baisse de la demande mondiale, de problèmes d'ajustement dans l'industrie automobile liés aux nouvelles normes d'émissions et au faible niveau d'eau du Rhin qui perturbe les livraisons. Ces deux derniers facteurs domestiques devraient être temporaires, ce qui permet d'espérer une reprise de la croissance au premier trimestre. Le niveau du Rhin s'est normalisé en janvier, tandis que les ventes de voitures sur le marché intérieur devraient remonter, entraînant une accélération de la production automobile.

Pas assez de soutien pour un rebond

Le rebond économique, ajouté à une Fed plus accommodante, à des mesures de relance monétaire et budgétaire en Chine et aux espoirs quant aux négociations commerciales sino-américaines (en dépit du récent revers), pourrait renforcer le soutien au marché. 

Les estimations du consensus sur la croissance des BPA
du MSCI EMU en 2019, semblent encore trop ambitieuses.

Mais ces facteurs ne suffisent probablement pas à compenser l'anémie des bénéfices et des marges bénéficiaires due au ralentissement mondial, en particulier aux Etats-Unis. En effet, les estimations du consensus sur la croissance des BPA du MSCI EMU en 2019 (soit 5%), semblent encore trop ambitieuses, sachant qu'elle n'était que de 3% l'an dernier, dans un contexte de meilleure conjoncture.

Actions de la zone euro en berne

En l'absence de surprises positives en termes de bénéfices, seuls les cours des actions pourront stimuler le marché. Or, à part quelques brefs sursauts, aucun potentiel de hausse durable des multiples n’est attendu. Ralentissement de la croissance et incertitude géopolitique persistante restent à l'ordre du jour. 

Par ailleurs, les actions de la zone euro ne sont pas bon marché. Le ratio cours/bénéfices (RCB) pondéré estimé à douze mois, soit 13,5x, est inférieur à sa moyenne sur vingt ans (13,9x). Mais le RCB médian du marché (16,8x) se situe toujours en haut de sa fourchette historique, au-dessus de sa moyenne de 15,6x (hors la période de bulle Internet, 1999–2002).

Le ralentissement de la croissance
dans l'union monétaire pourrait n'être que momentané.

Où pourrait être l’erreur dans ces pronostics peu optimistes quant aux actions de la zone euro? Le ralentissement de la croissance dans l'union monétaire pourrait n'être que momentané, compte tenu des deux facteurs temporaires en Allemagne susmentionnés. Une reprise économique soutenue pourrait entraîner une croissance des BPA supérieure aux attentes. Une désescalade des tensions commerciales mondiales et une relance plus vigoureuse en Chine pourraient également stimuler les actions de la zone euro.

Les marchés émergents représentent 30% des recettes du MSCI EMU et l'économie de l'union monétaire est très sensible au commerce mondial. Enfin, les craintes d'une compression des marges pourraient être trop pessimistes. Bien que la pression sur les salaires ait augmenté, elle pourrait s'estomper face à une croissance modeste, et être largement compensée par les hausses de prix, les réductions de coûts dans les entreprises et les mesures de restructuration.

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