La montée en puissance de l’intelligence artificielle a entraîné un besoin de financement considérable chez les «hyperscalers» et tout l’écosystème autour des «data centers» pour fournir la capacité massive de calcul nécessaire (et supposée) à «l’IA»: les majeurs «hyperscalers» ont déjà levé plus de 200 milliards de dollars cette année, et ce segment représente désormais plus de 5% du  Bloomberg US Corporate IG index, contre moins de 2% auparavant.

À première vue, une telle accélération de l’offre pourrait inquiéter. Pourtant, dans un marché obligataire IG aussi vaste (est. 10'000 milliards) que profond, la question centrale n’est pas seulement celle du volume émis, mais celle de la capacité d’absorption. De ce point de vue, la demande reste présente, notamment de la part d’investisseurs institutionnels en quête de signatures de haute qualité et de rendement: grâce à leurs ratings élevés, ils pourraient être considérés par certains comme «substituts» aux bons de Trésor. Ce pourrait même être une des raisons expliquant la récente hausse des taux longs.

Des spreads nettement ajustés: le point d’entrée s’est amélioré

L’augmentation de l’offre a provoqué un élargissement sensible des spreads, particulièrement sur la partie longue de la courbe, et par contagion sur certaines maturités intermédiaires. Ce mouvement de réajustement a modifié le profil rendement/risque du segment.

Il n’est plus désormais nécessaire d’aller trop loin en duration pour capter un portage redevenu intéressant. La partie longue nous paraît plus exposée à une pression technique et à une sensibilité accrue aux taux, tandis que le segment intermédiaire (5-7 ans) offre un compromis plus équilibré avec plus de visibilité pour le «carry».

Ainsi les obligations des «hyperscalers» ont perdu une partie de leur caractère trop «cher» qu’elles avaient auparavant. Leurs spreads se sont élargis d’environ 20 bps supplémentaires depuis mai seulement. Ce segment traite donc bien moins cher que l’index de référence (e.g. USD US Bloomberg Composite AA) et reste pourtant très bien noté et liquide.

Un risque de crédit réel, mais encore contenu

Le recours massif à la dette soulève naturellement la question d’une vague de «downgrades» à venir de la part des agences de notation. Les «hyperscalers» partaient d’un stock d’endettement initial faible, ce qui laisse une certaine marge avant une détérioration significative des profils de crédit. Malgré les émissions massives, les ratios de levier sont toujours bas (typiquement entre 0,2 et 0,5X dette nette/ EBITDA).

La logique économique reste, pour l’instant, cohérente: typiquement, le coût de la dette demeure inférieur à celui des capitaux propres, ce qui explique l’attrait du financement obligataire dans une phase d’investissement exceptionnel dans l’IA («capex supercycle»). Selon la théorie fondamentale de Modigliani & Miller, une émission de dette à partir d’un niveau de base très bas optimise dès lors les coûts totaux de capital.

En outre, les projections présentées suggèrent un ralentissement de la croissance des capex à partir de 2028, ce qui laisse penser que le pic d’intensité financière pourrait progressivement se stabiliser. Autrement dit, la phase actuelle de forte émission n’est pas nécessairement appelée à s’amplifier indéfiniment.

Dans ce contexte, notre lecture reste prudente mais constructive sur la dette des «hyperscalers»:  le meilleur couple rendement/risque nous semble se situer sur les signatures notées «AA» au sein de l’IG, là où le portage devient intéressant sans pourtant chercher à allonger excessivement la duration.

L’augmentation de l’offre a certes pesé sur les spreads, comme détaillé ci-dessus, mais elle a aussi recréé de la valeur pour l’investisseur crédit.

L’émission de dette parfois très longue (jusqu’à 40 ans) est compréhensible et justifiée d’un point de vue «cash flow matching» de l’émetteur: le caractère des contrats sous-jacents autour des data centers est souvent très long terme. Mais pour l’investisseur, un positionnement très et/ou trop «long» risque d’être moins intéressant aussi d’un point de vue risque crédit: au pire il peut perdre tout ou une partie de son capital (profil d’un «short put») en plus de son rendement  sans être exposé au potentiel intéressant de la hausse de la thématique.