L'idée que le gestionnaire actif «moyen» sous-performe régulièrement un indice de référence a incité de nombreux investisseurs à se tourner vers l'investissement passif au cours de la dernière décennie. Mais l'investissement passif ne fonctionne pas de la même manière dans toutes les catégories d'actifs. Lorsqu'il s'agit d'investir sur des marchés moins efficients, comme celui de la dette souveraine et locale des marchés émergents, plusieurs facteurs font que suivre l'indice peut s'avérer peu judicieux.

La dette des marchés émergents est confrontée à une nouvelle vague de défis après avoir fortement rebondi après l'apparition initiale de la COVID, qui a entraîné de fortes baisses dans presque toutes les classes d'actifs au début de 2020. Il s'agit non seulement des perturbations liées à la COVID, qui ont contribué à une augmentation de l'inflation, mais aussi de la répression réglementaire en Chine et de la perspective d'une hausse des taux dans les marchés développés. La performance de la dette locale et de la dette souveraine en devises fortes depuis le début de l'année reflète cette incertitude croissante, les deux classes d'actifs étant en baisse sur l'année.

Cependant, comme c'est souvent le cas, les performances au niveau de l'indice masquent l'énorme diversité, la complexité et la dispersion significative des performances d'un émetteur à l'autre. En effet, si les conditions générales du marché de la dette des pays émergents déterminent souvent les rendements à court terme, ce sont les fondamentaux propres à chaque pays qui déterminent en définitive les prix et les performances à long terme. Par exemple, la dette souveraine des pays émergents dans son ensemble est en territoire légèrement négatif cette année, avec une baisse de 1,36% à la fin du mois de septembre. Toutefois, les rendements de certains pays ont été beaucoup plus positifs (ou négatifs) que d'autres. En particulier, neuf pays souverains ont surperformé l'indice de plus de 10 points de pourcentage en termes de rendement total - avec des pays comme la Zambie qui a enregistré un rendement de 47,7%. D'autres, comme l'Ethiopie, la Colombie et le Salvador sont résolument en territoire négatif, avec des rendements de -10%, -12% et -16%, respectivement.

Les données de performance sur trois ans, jusqu'au 30 septembre, dressent un tableau similaire. Au cours des trois dernières années, le J.P. Morgan EMBIGD a enregistré une performance d'environ 6%. Si la grande majorité de la dette souveraine a dégagé des rendements positifs, certains pays ont été beaucoup plus performants que d'autres. Douze souverains ont surperformé l'indice de plus de 10 points de pourcentage en termes de rendement total. Toutefois, sur une base absolue, la Serbie (-27%), le Venezuela (-31%) et le Liban (-39%) ont fortement chuté.

On constate une dispersion similaire des performances du côté de la dette locale. Au cours des trois premiers trimestres de l'année, l'indice a enregistré une performance de -6,38%, répartie entre contributions positives et négatives. Des pays comme l'Indonésie, l'Afrique du Sud et la Chine ont contribué à la performance de l'indice à hauteur de 30 à 40 points de base chacun, tandis que la Colombie, le Brésil et la Thaïlande ont été des détracteurs importants. De même, au sein de la dette locale, la composante taux a été une source de rendement légèrement plus stable, tandis que la composante devises a tendance à être plus volatile et la dispersion à être plus importante. Cette variation des performances souligne l'importance de la gestion active et de la sélection des bons pays et des bonnes devises pour investir dans cette classe d'actifs.

Une idée fausse, tant dans l'espace souverain que local, est que les plus grands pays de l'indice sont ceux qui contribuent le plus à la performance. Ce n'est pas nécessairement le cas: quel que soit le poids d'un pays, il peut contribuer de manière importante au rendement total ou le réduire considérablement. Dans le domaine de la dette locale, par exemple, l'indice comprend moins de pays et des pondérations plus importantes par pays, qui varient de 0 à environ 10%. Mais si l'on regarde de plus près, on constate que des pays comme le Brésil et l'Afrique du Sud ont une pondération similaire, bien que ces deux pays aient contribué très différemment à la performance cette année. En fait, la contribution de l'Afrique du Sud à la performance positive est presque aussi importante que celle de la Chine, qui a une pondération plus élevée dans l'indice. Le Chili et le Pérou sont d'autres exemples. Bien que ces pays aient des pondérations inférieures à 2%, ils ont tous deux fortement contribué à la performance.

Une gestion passive réussie repose sur le principe qu'un indice de classe d'actifs pertinent peut être répliqué avec précision et de manière rentable, ce qui n'est pas nécessairement le cas pour la dette des pays émergents, en particulier la dette locale, pour laquelle les coûts ne proviennent pas seulement de la réplication de l'indice (coûts de transaction), mais aussi des taxes locales sur les obligations d'Etat.

Il est également important de noter que les fonds négociés en bourse (ETF) sur la dette des pays émergents, comme l'indice, ont tendance à être moins exposés à un grand nombre de pays, ce qui signifie qu'ils sont souvent investis à la fois dans les meilleures (et les pires) performances du paysage de la dette souveraine, sans la capacité de discriminer les pays risqués ou en voie de détérioration. 

Les gestionnaires actifs, en revanche, ne sont pas limités par l'indice et ont donc la possibilité non seulement d'éviter les «pommes pourries» qui existent dans l'espace à un moment donné, mais aussi de prendre des positions plus importantes, par rapport à l'indice, dans les pays qui affichent des tendances positives.

Dans ce contexte, il n'est peut-être pas surprenant que les stratégies passives aient eu tendance à sous-performer les stratégies actives moyennes au fil du temps. Dans l'espace souverain, par exemple, les stratégies gérées activement comparées à l'indice J.P. Morgan EMBIGD ont surperformé les stratégies passives sur une base d'un an, deux ans, trois ans et cinq ans, dans certains cas de manière significative. Il en va de même pour la dette locale des marchés émergents, les stratégies passives affichant des performances nettement et constamment inférieures à celles des stratégies actives par rapport à l'indice J.P. Morgan GBI-EMGD.

Si les marchés émergents sont confrontés à des risques permanents, la croissance devrait revenir en territoire positif dans les mois à venir. En effet, tout d'abord la reprise est bien engagée sur les marchés développés et émergents, et la croissance des marchés émergents reste bien ancrée. La puissance fiscale des marchés développés continue de soutenir la demande de biens et services des pays émergents, et le commerce mondial a également commencé à se réengager, ce qui devrait continuer à soutenir la classe d'actifs. Même les économies les plus durement touchées - comme la Thaïlande, liée au tourisme - commencent à voir la lumière au bout du tunnel, le tourisme devant reprendre lentement au cours de l'année prochaine.

En conséquence, les balances courantes de nombreux pays émergents sont beaucoup plus solides aujourd'hui qu'elles ne l'étaient avant le COVID, ce qui devrait continuer à soutenir non seulement les devises des pays émergents, mais aussi les taux. Bien qu'il puisse y avoir un certain retard économique pour les pays émergents par rapport aux marchés développés, la plupart des pays ont une base financière solide et sont mieux placés pour résister aux sorties de capitaux dans l'éventualité où la hausse des taux des marchés développés aurait un impact sur la capacité des pays émergents à accéder à du financement externe.

Cependant, étant donné la grande dispersion des performances dans le paysage de la dette des pays émergents, la sélection des crédits et des pays continue de jouer un rôle central dans la performance à l'avenir. Les gestionnaires actifs qui font leurs devoirs et évaluent de près le risque pays par pays seront probablement les mieux placés pour identifier les pays, les taux et les devises qui profiteront le plus de la poursuite de la reprise, ainsi que des incertitudes à venir.