La Chine possède quatre moteurs de croissance: ses exportations, des investissements privés massifs, des consommateurs au pouvoir d'achat croissant et un fort soutien de l'Etat. Or le troisième moteur, à savoir la force de son marché intérieur, a été durement touché par une nouvelle vague de COVID-19 conduisant les autorités à mettre en place de sévères mesures de confinement à Shanghai et dans d'autres régions. Les perspectives économiques ont par conséquent été décimées, les consommateurs ayant été poussés à l'hibernation. L'indice PMI des services est passé sous la barre des 40, signe d’un ralentissement qui se traduit par une désynchronisation de l'économie nationale et de la politique monétaire du pays avec le reste du monde.

Les autorités chinoises prévoient désormais des mesures de relance massives, notamment une baisse des taux d'intérêt au moment où les pays occidentaux les relèvent, et un assouplissement des réserves obligatoires.

Des mesures de relance budgétaire sont également prévues. Le gouvernement chinois a récemment annoncé qu'il prévoyait d'augmenter les dépenses d'infrastructure de 45 milliards de dollars, de soutenir l'industrie aérienne à hauteur de 52 milliards de dollars et d'offrir des rabais fiscaux de 20 milliards de dollars aux classes moyennes. Ces allègements fiscaux arrivent au bon moment dans le cycle pour relancer la croissance, contrairement aux Etats-Unis où le gouvernement a injecté de l’argent frais dans une économie déjà en surchauffe.

Alors que les précédentes mesures mises en place se heurtent à la loi des rendements décroissants, ce nouveau programme devrait relancer l’économie au sortir des confinements. A court terme, l'économie l'emportera sur la théorie et il est probable que le vice-président et le premier ministre de Xi Jinping quittent leurs fonctions lors du 20^e congrès du Parti, ce qui permettra à l’exécutif de prendre ses distances avec les récentes décisions très discutables prises sur le plan sanitaire. La Chine restera donc une opportunité d'investissement, soit via les marchés des matières premières de substitution tels que l’Amérique latine et l’Asie, soit de manière directe dans les entreprises chinoises.

Un domaine distinct mais lié surveillé par les investisseurs est le marché américain des obligations High Yield, seule grande classe d’actifs ayant enregistré des sorties de capitaux au cours des 12 derniers mois. Ces obligations étant émises par des sociétés dont les notes de crédit sont inférieures à Investment Grade, en raison de leurs activités risquées, elles sont plus susceptibles de faire défaut en cas de récession. Les récentes données macroéconomiques relatives aux économies en développement font état d’un ralentissement de la croissance, et les craintes d’inflation se transforment en craintes pour la croissance.

Compte tenu des niveaux actuels d'inflation et de chômage, les craintes que la Fed ne puisse pas organiser un atterrissage en douceur sont bien fondées dans l'analyse historique. On peut cependant rétorquer que la Fed dispose d’une marge de manœuvre pour relâcher les tensions sur les marchés du travail, dans la mesure où une légère augmentation du chômage pourrait favoriser l’extension du cycle, en lui permettant de faire une pause dans les hausses de taux.

L'un des problèmes potentiels est que les valeurs de la consommation cyclique constituent désormais la plus grande partie du marché High Yield, représentant 20% des émetteurs, tandis que la part du secteur énergétique reste à environ 14%. Le High Yield reste donc un actif très cyclique, et les niveaux d'emploi et de dépenses de consommation seront un moteur essentiel.

En dehors d'une récession, les niveaux de rendement actuels des marchés High Yield semblent attrayants, et les craintes relatives à la croissance sont prises en compte. Les excédents observés au cours des précédentes récessions étant globalement inexistants (sauf peut-être dans les bilans gouvernementaux), le risque de récession ne semble pas élevé sur un horizon de 12 mois. Les risques dans le High Yield sont plus symétriques que ce que reflètent les spreads aujourd’hui (à savoir une asymétrie récessive), que les risques de défaut restent faibles et que la Fed marquera une pause dans ses hausses de taux d’ici la fin de l’année.