Construire le pair pour les détenteurs de CLO

Luca Beldi, TwentyFour AM

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Créer de la valeur pour leur portefeuille de prêts syndiqués et pour leurs investisseurs est le premier devoir des gérants de collaterized loan obligations.

La fin 2018 et le début 2019 n’ont guère été favorables au crédit, mais cette situation s’est avérée bénéfique pour les gérants d’obligations adossées à des prêts syndiqués, les «collaterized loan obligations» (CLO), qui ont pu investir dans de belles entreprises à des cours intéressants. Le groupe suisse Unilabs, présent dans toute l’Europe et spécialisé sur les services aux laboratoires et l’imagerie médicale, en est un bon exemple. 

Moody’s a attribué les notes B2 à l’entreprise et Caa1 à ses obligations senior non garanties. Unilabs affiche en effet un levier élevé, d’environ 7, qui s’explique par sa stratégie de consolidation via l’acquisition d’acteurs de plus petite taille. En 2018 par exemple, elle a procédé à 17 acquisitions! Ceci ne l’a pas empêchée de réaliser des synergies au niveau des coûts et d’afficher une croissance de plus de 3% de son EBITDA lors de son dernier exercice.

Aucun CLO n'est parvenu à acheter l'obligation à son cours le plus bas.

Au vu de son niveau d’endettement élevé et de sa notation plutôt basse, Unilabs a vu ses obligations souffrir, à l’instar du marché du crédit, au quatrième trimestre 2018 et durant les premières semaines de 2019. Mais leurs cours se sont redressés depuis, bénéficiant de nouvelles favorables telles que l’extension de la plupart des contrats avec les clients de l’entreprise ainsi que de résultats conformes aux attentes.

Accroître la valeur des collatéraux

Cette évolution a permis aux gérants de CLO de «construire le pair», autrement dit d’accroître la valeur du pool des collatéraux du CLO. Cet exercice de surnantissement est important puisqu’il renforce la protection structurelle dont bénéficient les détenteurs de CLO. Selon les données de Reuters LPC, aucun CLO n'est parvenu à acheter l'obligation à son cours le plus bas, proche de 89,5. Cependant, un certain nombre d'entre eux ont saisi l'occasion d'investir et sont entrés sur des cours situés aux alentours de 95, ce qui leur a permis de construire environ 5 points de pair. Par exemple, un investissement de 4 millions d’euros réalisé à ce niveau par un CLO typique aurait accru de 5 points de base la valeur de la tranche d'obligations BBB de l'opération.

Il est réjouissant de voir des gérants prendre des risques limités
dans des noms auxquels ils croient.

En tant qu'investisseurs dans des titres à taux fixes, notre priorité numéro un est la préservation du capital. Il est donc important pour nous que les gérants de CLO soient en mesure d’identifier les crédits les moins solides et qu’ils sachent en sortir rapidement pour limiter les risques de baisse. Cependant, lorsqu'on investit dans un portefeuille de prêts syndiqués, il est réjouissant de voir des gérants prendre des risques limités dans des noms auxquels ils croient, dans le but d'ajouter de la valeur pour les détenteurs d'obligations.

Préférer le surnantissement à la valeur à court terme

Mais notre analyse ne s’arrête pas là. L’étape suivante consiste à s’assurer que cette revalorisation ne bénéficiera pas uniquement à ceux qui investissent dans les tranches «equity». En effet, de par leurs clauses spécifiques, certains CLO permettent de redistribuer les liquidités obtenues par la construction du pair aux détenteurs des tranches equity. C'est l'une des raisons pour lesquelles nous considérons que l'analyse de la documentation est si importante sur le marché primaire : elle permet à des investisseurs tels que nous d'exiger comme condition de notre participation, que des clauses de ce type soient complètement supprimées ou fortement limitées.

La majorité des gérants sont très conscients de la valeur
à long terme d'un niveau élevé de surnantissement.

Un deuxième axe de protection consiste à n’investir qu’auprès de gérants conservateurs, car c'est à eux qu'il appartient de décider, en dernier ressort, s'ils veulent ou non procéder à des distributions aux détenteurs d’actions. Un certain nombre de gérants utiliseront leur pouvoir discrétionnaire de manière agressive afin d’améliorer les performances boursières à court terme, mais la majorité d'entre eux sont très conscients de la valeur à long terme d'un niveau élevé de surnantissement. Ce dernier permet de traverser les périodes de stress du marché sans avoir à trop se soucier des seuils de performance, ce qui signifie que les gérants peuvent se concentrer sur leur tâche principale, à savoir l'investissement dans des entreprises solides et bon marché en vue de générer de la valeur.

En tant que détenteurs d'obligations CLO, nous surveillons en permanence les niveaux de construction du pair, ainsi que le comportement des gérants en matière de distribution. Car il s’agit de variables clés pour déterminer la valeur relative d’un investissement.

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