Pendant quarante ans, mondialisation, abondance énergétique, désinflation et baisse du coût du capital ont soutenu les actifs financiers. Les chocs inflationnistes étaient essentiellement cycliques. La hausse des taux réels ralentissait la demande et finissait par rétablir l’équilibre.

Cette mécanique devient moins fiable. Une part croissante de l’inflation provient de contraintes physiques sur l’offre, tandis que l’endettement public rend les autorités plus sensibles aux taux longs. Cette combinaison entre rareté physique et contrainte financière s’est confirmée cet été.

L’inflation vient de l’offre

Le sous-investissement, la démondialisation, l’électrification, le réarmement et l’intelligence artificielle augmentent simultanément les besoins en énergie, métaux et infrastructures. Le cuivre illustre cette tension. La demande mondiale pourrait augmenter de 7 millions de tonnes d’ici 2040, tandis que l’AIE estime que l’offre minière annoncée pourrait rester inférieure d’environ 25% aux besoins en 2035. Le problème tient moins à l’épuisement des ressources qu’à la faible élasticité de l’offre, avec des teneurs en baisse, des coûts d’extraction plus élevés et de longs délais de développement.

Un cours du pétrole autour de 85 dollars le baril masque des tensions beaucoup plus fortes sur les produits raffinés.

L’énergie présente la même asymétrie. Un cours du pétrole autour de 85 dollars le baril masque des tensions beaucoup plus fortes sur les produits raffinés. Le diesel crack spread américain a dépassé 100 dollars par baril cet été. Or, le diesel alimente directement le fret, l’agriculture, les mines et la construction. Sa hausse se transmet rapidement aux coûts logistiques, alimentaires et industriels.

Les goulets d’étranglement amplifient le phénomène. Près de 20% de la consommation mondiale de pétrole transite par Ormuz, soit 21 millions de barils par jour, pour seulement 4,7 millions de capacités alternatives. Mer Rouge, Panama, Rhin, Danube, ou raffinage russe constituent d’autres points de fragilité.

L’action des banques centrales pour contenir l’inflation est moins efficace en cas de choc d’offre durable. Les banques centrales peuvent détruire la demande, mais elles ne peuvent agir sur l’offre. Les chocs d’offre sont souvent perçus comme temporaires, ce qui peut conduire les banques centrales à minorer le risque inflationniste en cas de tensions plus durables sur l’offre.

La domination budgétaire

Le deuxième changement est financier. Le déficit fédéral américain devrait approcher 1900 milliards de dollars en 2026, près de 6% du PIB, tandis que la dette détenue par le public représente environ 100% du PIB. La charge nette d’intérêts dépasse désormais 1000 milliards de dollars par an, soit plus de 3% du PIB. Des taux plus élevés augmentent le coût de refinancement, alourdissent les intérêts, creusent les déficits et nécessitent davantage d’émissions. L’IA accentue cette concurrence pour le capital. Les hyperscalers devraient investir près de 700 milliards de dollars en 2026 et environ 4100 milliards entre 2026 et 2030. Les cinq principaux acteurs n’émettaient que 35 milliards de dollars de dette par an en moyenne entre 2020 et 2024, contre 93 milliards en 2025 et déjà 132 milliards à la mi-août 2026. La dette publique et la dette corporate doivent ainsi absorber une part croissante de l’épargne mondiale, alimentant la pression sur les taux longs.

La réaction du Trésor américain est révélatrice. Après le passage du taux d’intérêt à 30 ans au-dessus de 5,3%, Scott Bessent a doublé certaines opérations de rachat de dette longue de 2 à au moins 4 milliards de dollars. Les montants sont faibles, mais le signal est important. Les taux longs deviennent progressivement une variable de politique économique.

Le risque de répression financière

Plus la dette augmente, plus une hausse durable des taux réels devient budgétairement coûteuse. Dans un régime traditionnel, l’inflation fait monter les taux d’intérêt. Le coût du capital augmente, la demande ralentit et les matières premières finissent par corriger. Mais si les autorités cherchent à contenir les taux longs, ce mécanisme devient moins efficace. L’inflation provenant d’une offre contrainte peut persister et le frein qui plafonnait historiquement le prix des actifs rares s’affaiblit. La pression ne disparaît pas pour autant. Elle peut changer de marché. Si les obligations ne reflètent plus pleinement la détérioration budgétaire, la devise devient une variable d’ajustement. C’est le cœur du «debasement trade». Si la prime de terme est comprimée malgré la détérioration budgétaire, une partie de l’ajustement peut migrer des Treasuries vers le dollar. L’or est le bénéficiaire naturel de ce régime. On a vu cet été que le Bitcoin avait immédiatement réagi aux rachats des Treasuries par le Trésor américain, en s’appréciant de près de 30%.

Posséder ce qui ne peut être imprimé

La réponse dépasse une simple couverture tactique contre l’inflation. Il faut s’exposer structurellement à la rareté physique, à travers l’énergie, le cuivre, l’uranium et certains actifs agricoles, les rentes et les royalties sur les actifs en pénurie, les terres agricoles, l’eau et les infrastructures. Il faut également s’exposer à la rareté monétaire, principalement l’or, complété par l’argent et le Bitcoin. Le portefeuille 60/40 n’est pas obsolète, mais il devient incomplet. Dans un régime de rareté physique, de déficits publics structurels et de contraintes sur les taux réels, les actifs réels constituent un troisième pilier structurel.

Cette lecture plaide pour consacrer 20 à 30% d’un portefeuille diversifié aux actifs réels, combinant or et métaux précieux, matières premières, infrastructures et producteurs de ressources, obligations indexées sur l’inflation, l’immobilier et les actifs fonciers. Cette allocation complète la fonction des actions et des obligations dans un portefeuille. Les actions captent la croissance, les obligations dégagent du revenu et diversifient le risque actions (en cas d’inflation stable). Quant aux actifs réels, ils couvrent la rareté, l’inflation par l’offre et la répression financière.

La thématique centrale consiste désormais à posséder ce qui est difficile à produire et se protéger contre ce qui peut être créé sans limite physique.