L'attention des investisseurs est naturellement focalisée sur le risque d'une nouvelle crise systémique, à l’instar de 2000, 2007, ou 2022. Pourtant, le changement de régime actuellement à l'œuvre est probablement d'une autre nature. Le risque ne réside plus uniquement dans un choc majeur, mais dans la multiplication d'épisodes ponctuels et très localisés, qui peuvent conduire à fragiliser les équilibres macro-financiers.
Les dernières semaines en fournissent deux illustrations. D'un côté, le hedge fund Situational Awareness a été contraint de liquider l’essentiel de ses positions concentrées sur les valeurs liées à l'intelligence artificielle. De l'autre, l’indice KOSPI (Corée du Sud) a chuté de plus de 20% en moins de 48 heures, cumulant la baisse à 44% depuis le 19 juin, avant de rebondir de près de 25%. Ces épisodes traduisent une même dynamique: des ventes forcées déclenchées par des appels de marge et des contraintes de bilan. Les estimations selon lesquelles plus de 3% de la population adulte coréenne aurait reçu un appel de marge illustrent le niveau de levier prévalant chez les investisseurs particuliers.
L'ajustement est également visible dans les hedge funds. Les fonds alternatifs spécialisées dans la tech ont perdu plus 10% en juillet, sans intégrer Situational Awareness, dont les actifs seraient passés de USD 45Md à 10Md. Les hedge funds diversifés de type Multi-Strategy ont reculé de 2,3% selon les premières estimations. Il s’agit de leur quatrième pire mois historique, derrière seulement 2000, 2008 et mars 2020. Pour des stratégies supposées diversifier les risques, une telle performance traduit une rupture des hypothèses de corrélation, une concentration excessive sur l'écosystème IA et une sous-estimation des risques de financement et de liquidité.
Ces pertes ne constituent pas seulement un accident de parcours. Elles vont mécaniquement réduire les expositions notionnelles, les budgets de risque et les capacités de levier. Elles devraient également conduire à un durcissement des limites de concentration et à une réduction des lignes de financement. La capacité des hedge funds à porter des expositions importantes sur la technologie sera donc structurellement amoindrie. Cela va modifier progressivement la structure des marchés. Si les investisseurs institutionnels réduisent leur capacité d'intermédiation, la demande marginale proviendra davantage des investisseurs particuliers via les ETF à effet de levier, les options et les comptes sur marge. Les prix deviendront alors plus sensibles aux flux et aux contraintes de bilan qu'aux fondamentaux.
Le contexte macro-financier renforce cette dynamique, avec une Fed moins prévisible (abandon de la forward guidance), un régime d’inflation plus élevée, une augmentation de la prime de risque sur les taux d’intérêt, la fragmentation économique et le retour de la souveraineté. Dans un système où le levier reste élevé mais où la capacité d'absorption diminue, des chocs relativement modestes suffisent désormais à déclencher des mouvements de ventes forcées. Le «momentum crash» dans la tech en juillet (-38%) n’a pas été systémique. Il a contribué à déclencher une rotation importante en termes de style (qualité, value, low risk). Les grands indices boursiers sont restés globalement inchangés.
Mais l'accumulation de ce type d’événements largement techniques détériore progressivement la liquidité, accroît les primes de risque et fragilise durablement le fonctionnement des marchés. Ainsi, le mois de juillet a connu cinq ruptures qui pourraient s’intensifier au cours des prochains trimestres:
- La remontée des taux d’intérêt à 30 ans aux Etats-Unis au-delà du seuil de 5%, reflétant une augmentation de la prime de risque obligataire;
- Le rebond des cours de l’or dans le contexte des interventions sur le yen;
- Repricing du risque de crédit, en particulier dans le secteur de la technologie;
- La surperformance des sociétés ayant des bilans solides par rapport à celle qui sont excessivement endettées;
- La surperformance de sociétés qui profitent de l’accélération de l’inflation.
Ces cinq ruptures définissent déjà en pointillés les contours de la stratégie d’investissement pour 2027.