Depuis le point bas historique constaté durant l’été 2020, le taux à 10 ans des Etats-Unis est passé de 0,5% à 4,5%, soit le retour à un niveau d’avant crise financière (juin 2007), C’est aussi et surtout une rupture structurelle de la tendance baissière observée depuis le pic historique de septembre 1981 (15,7%).

Après ce premier épisode de normalisation de 400 pb, la question porte désormais sur un nouvel épisode de remontée d’ampleur comparable (+400 à +550 pb), qui amènerait le taux d’intérêt à 10 ans américains vers 10%. Ce scénario est extrême, improbable, et anti-consensuel. Il conviendrait néanmoins de le considérer au vu du changement radical du contexte macro-financier: réémergence du risque inflationniste, craintes sur la soutenabilité de la dette publique, fragmentation géopolitique, crédibilité en question des institutions monétaires, moindre efficacité de la répression financière. Un tel scénario constituerait moins un simple épisode de resserrement monétaire qu’un véritable changement de régime financier, avec le passage d’un monde dominé par la liquidité des banques centrales à un monde dominé par les contraintes macro-financières.

Depuis la crise de 2008, les marchés se sont habitués à considérer les taux longs américains comme structurellement bas. Les politiques de quantitative easing menées par la Fed ont comprimé la volatilité du marché obligataire, réduit la prime de terme, et ancré l’idée qu’une banque centrale crédible pouvait contrôler durablement l’ensemble de la courbe des taux. Cette vision s’inscrit dans la continuité de la théorie des anticipations développée par les travaux d’Irving Fisher puis de John Hicks, selon laquelle les taux longs reflètent principalement les anticipations de taux courts futurs. 

Dans sa forme simplifiée, le taux à 10 ans peut être décomposé en trois composantes: les anticipations d’inflation, le taux réel d’équilibre et la prime de terme. Chacune de ces composantes possède sa propre littérature académique, et c’est précisément leur dés-ancrage simultané qui pourrait conduire à un scénario extrême de taux longs à 10%.

Le retour des dépenses publiques discrétionnaires (défense, espace, IA), des politiques industrielles orientées par la reconquête de la souveraineté, la fragmentation géopolitique et la transition énergétique pourrait provoquer une remontée structurelle du taux réel d’équilibre.

La première composante est celle des anticipations d’inflation. Dès 1930, Irving Fisher, dans The Theory of Interest, établissait que le taux nominal incorpore une anticipation d’inflation future. Plus récemment, les travaux de Michael Woodford sur les politiques monétaires sous régime de ciblage d’inflation ont montré que la crédibilité de la banque centrale joue un rôle central dans l’ancrage des anticipations. Tant que les agents économiques croient à la capacité de la banque centrale à ramener l’inflation vers sa cible, les taux longs restent relativement stables. Mais lorsqu’un choc exogène remet en cause cette crédibilité, les anticipations deviennent instables.

Historiquement, les grands épisodes de hausse des taux longs américains ont presque toujours été associés à des chocs énergétiques. Les crises pétrolières de 1973 et 1979 ont provoqué une désorganisation durable des anticipations inflationnistes. Les investisseurs ont alors commencé à exiger une rémunération beaucoup plus élevée pour détenir des obligations longues, craignant une inflation persistante et imprévisible. En 1981, le taux américain à 10 ans dépassait 15%, dans un contexte où Paul Volcker menait une politique monétaire extrêmement restrictive afin de restaurer la crédibilité de la Fed.

La deuxième composante est le taux réel d’équilibre, souvent désigné par le concept de r-star (r*). Les travaux de Knut Wicksell au début du 20ème siècle définissaient déjà un taux naturel compatible avec une économie à l’équilibre. Plus récemment, Thomas Laubach et John Williams ont développé des modèles estimant ce taux réel neutre à partir des données de croissance et de productivité. Pendant les années 2010, le ralentissement démographique, la faiblesse de la productivité et l’excès mondial d’épargne ont comprimé le r* à des niveaux historiquement bas.

Mais ce régime pourrait évoluer. Le retour des dépenses publiques discrétionnaires (défense, espace, IA), des politiques industrielles orientées par la reconquête de la souveraineté, la fragmentation géopolitique et la transition énergétique pourrait provoquer une remontée structurelle du taux réel d’équilibre. Des économistes comme Charles Goodhart et Manoj Pradhan ont d’ailleurs soutenu que la fin de la mondialisation désinflationniste et le vieillissement démographique pourraient conduire à un retour durable de pressions inflationnistes et de taux réels plus élevés.

La troisième composante est la prime de terme. C’est probablement la plus importante dans le scénario à 10%. Celle prime correspond à la rémunération supplémentaire exigée par les investisseurs pour détenir une obligation longue plutôt qu’une succession d’obligations courtes. Les travaux de Tobias Adrian, Richard Crump et Emanuel Moench au sein de la Fed de New York ont largement montré que cette prime avait été artificiellement comprimée après 2008 sous l’effet des achats d’actifs des banques centrales. À plusieurs reprises après 2015, la prime de terme américaine est même devenue négative, situation historiquement exceptionnelle. Cette compression de la prime de terme reflétait la faible volatilité macroéconomique, la crédibilité élevée des banques centrales, et l’abondance mondiale de liquidité.

Ces trois piliers sont aujourd’hui fragilisés simultanément. Le retour des tensions géopolitiques accroît l’incertitude énergétique. Les déficits budgétaires américains explosent sous l’effet des dépenses militaires, industrielles et sociales. Et surtout, la structure de la demande pour les Treasuries évolue profondément. Pendant plus d’une décennie, la dette américaine a été absorbée par des acheteurs peu sensibles au prix, dont la Fed, les banques centrales étrangères et les institutions réglementées. Désormais, ces acteurs se retirent progressivement. La Fed réduit son bilan. Des pays comme la Chine ou certains États du Golfe diversifient leurs réserves. Le marché dépend donc de plus en plus d’investisseurs privés, beaucoup plus sensibles au rendement et à la volatilité.

La banque centrale se retrouve confrontée à une équation difficile: freiner la progression de l’inflation au risque de provoquer une crise financière et budgétaire, ou tolérer une inflation plus élevée au risque de désancrer durablement les anticipations.

Cette transformation est fondamentale. Elle signifie que la demande devient conditionnelle alors que l’offre reste forcée. Les États-Unis doivent simultanément financer des déficits structurels élevés, refinancer un stock de dette hors norme, et absorber une hausse mécanique des charges d’intérêt. Cette dynamique rejoint directement les travaux de Thomas Sargent et Neil Wallace sur la dominance budgétaire (fiscal dominance). Leur idée centrale était qu’un État fortement endetté finit par contraindre indirectement la politique monétaire, car une hausse excessive des taux menace la soutenabilité budgétaire elle-même.

L’arrivée de Kevin Warsh à la tête de la Fed intervient précisément dans ce contexte. La banque centrale se retrouve confrontée à une équation difficile: freiner la progression de l’inflation au risque de provoquer une crise financière et budgétaire, ou tolérer une inflation plus élevée au risque de désancrer durablement les anticipations. Le marché obligataire pourrait alors commencer à douter, non pas de la volonté de la Fed de combattre l’inflation, mais de sa capacité réelle à le faire sans provoquer une récession systémique. Cette nuance est essentielle. Les taux longs ne reflètent pas uniquement l’inflation ou les taux courts futurs. Ils reflètent la crédibilité globale du cadre macroéconomique.
Mathématiquement, un scénario à 10% devient envisageable: inflation anticipée autour de 5% (2,4% actuellement), taux réel d’équilibre autour de 2-3% (1,4% actuellement), prime de terme redevenue positive vers 2-3% (0,6% actuellement). Le passage de 4 à 6% peut encore s’expliquer par les fondamentaux macroéconomiques classiques. Le passage de 6% à 10% correspond en revanche à un changement de régime beaucoup plus profond, où le marché obligataire cesse de considérer la dette américaine comme implicitement stabilisée par la politique monétaire.

Un taux à 10% marquerait la fin du régime financier construit depuis quinze ans autour d’un capital abondant et quasi gratuit. Pendant plus d’une décennie, les banques centrales ont discipliné les marchés obligataires. Au voisinage de 10%, ce rapport de force s’inverserait complètement, avec désormais le marché obligataire qui disciplinerait les États.