Urgent de ne rien faire
Pas plus tard que dans notre dernière chronique publiée le 24 février, dans un paragraphe intitulé «jusqu’au bout de l’ennui», nous disions ceci: «on s’ennuie ferme sur ces marchés car pour une fois, aucune sous-classe d’actifs obligataires ne sort clairement du lot. Rappelons-nous que nous étions à peu près dans la même situation avant le Liberation Day. Ce dernier nous a donné l’occasion tout au long de la première semaine d’avril 2025 de réinvestir dans tous ces marchés sur des niveaux de taux et de spreads tout à fait intéressants».
Les faits sont là, onze mois après la «semaine folle de Liberation Day», les marchés sont de nouveau touchés par l’incertitude et les mauvaises nouvelles. Faut-il agir? est-ce trop tôt? Ces deux questions que les investisseurs posent depuis quelques jours sont compliquées mais assez simples en même temps puisqu’elles se résument en un seul sujet de réflexion. Notre scénario central de marché est-il suffisamment atteint pour être remis en cause? Si la réponse est non, vous avez la réponse aux deux questions. Pour l’instant, nos convictions de marché ne sont pas (encore?) arrivées à un stade qui suggère de les remettre en cause. Nous envisageons toutefois des scénarios alternatifs qui pourraient nous inciter à modifier notre stratégie si jamais ils devaient s’imposer à nous.
Il faudrait vraiment que la situation s’enlise et que le conflit se prolonge pour voir dans cette brutale hausse du pétrole un phénomène non-transitoire.
Les marchés ont déjà subi une correction depuis une dizaine de jours mais d’une ampleur qui est supportable. Vendredi 27 février, le 10 ans américain s’affichait à 3.95% pour franchir le niveau de 4.20% hier matin. Certes, 25bp de hausse ce n’est pas négligeable mais si on nous avait demandé fin février à quel niveau serait le 10y Note après une brutale remontée du pétrole à 120 dollars le baril, nous aurions été plus pessimistes dans notre prévision. En conclusion, à partir du moment où nous estimons que notre stratégie n’est pas remise en cause à ce stade, que nos portefeuilles absorbent les pertes de manière tout à fait acceptable et que les niveaux de taux et de spreads n’ont pas suffisamment corrigé pour déclencher des opportunités d’achat, il nous semble urgent de ne rien faire. Nous pouvons toutefois changer d’opinion ce soir ou demain matin au gré de l’évolution des événements.
Inflation «transitoire» et effort de guerre
Evidemment, l’inflation refait surface dans les débats. Et lorsque l’inflation redevient le sujet numéro un d’inquiétude, les marchés actions et obligations se retrouvent dans la même galère, comme en 2022. Faut-il déjà faire un parallèle entre la situation actuelle et 2022? Pas du tout selon nous car la remontée brutale du baril intervient dans un environnement globalement baissier inflation. Cela nous amène naturellement à reconsidérer nos attentes en termes de politique monétaire des banques centrales. Passons rapidement sur la BCE et ses éventuelles deux hausses de taux en 2026. Ce serait suicidaire pour l’économie de la zone euro et vraiment fâcheux que Madame Lagarde ternisse son mandat par une «Jean-Claude Trichet» parfaitement inopportune. La Fed va se trouver devant un dilemme, avec de fortes dissentions à l’intérieur du Comité à la veille d’un changement de patron, à quelques mois des mid-terms et dans un contexte de conflit avec l’Iran qui aura des conséquences à la fois sur la croissance et sur l’inflation (mais beaucoup moins qu’en Europe).
Les marchés s’attendent à ce que la Fed soit finalement moins dovish que prévu et en théorie, elle pourrait l’être. En premier lieu, la probable remontée de l’indice d’inflation se verra principalement sur les données «headline» puisque la brutale hausse du pétrole sera exclue des données «core», soit, en bon français, hors composantes volatiles alimentation et énergie. Il faudrait que la situation actuelle se prolonge suffisamment longtemps pour se disséminer jusque dans les chiffres «core» que privilégie la Fed, rappelons-le. Dans ce cas, les chiffres PPI (re)deviendraient un bon indicateur. Il faudrait vraiment que la situation s’enlise et que le conflit se prolonge pour voir dans cette brutale hausse du pétrole un phénomène non-transitoire.
Enfin, comme le préconise Stephen Miran, la Fed pourrait ne pas varier de politique monétaire. Tout d’abord pour le motif que nous venons de citer et ensuite parce que le président Trump pourrait demander à la banque centrale de participer à l’effort de guerre car il s’agit bien d’une guerre. Il se pourrait donc que la Maison Blanche demande au Département du Trésor (très facile) et à la Fed (plus compliqué mais possible) de coopérer et de ne pas jeter de l’huile sur le feu en plein conflit avec des décisions, certes économiquement justifiées, mais peu «patriotiques». Ce scénario contre-intuitif est possible et nous pourrions nous retrouver avec une Fed qui baisse les taux une fois (peut-être deux) et un duo Fed-Trésor (ou Bessent-Warsh) qui manipule la pente de la courbe en faveur des taux longs. Une chose est sûre, ce type de comportement n’est pas près de voir le jour à Francfort et c’est bien dommage.