Une BoJ hawkish mais pas trop
L’un des premiers rendez-vous majeurs de ce début d’année a eu lieu en fin de semaine dernière avec la réunion de la Bank of Japan, la BoJ. Avec une majorité de 8 contre 1 (M. Takata ayant voté pour une hausse de taux de 25bp), les banquiers centraux ont opté pour un maintien des taux directeurs, tout en signalant leur intention de procéder à une hausse lors d’une prochaine réunion. La raison principale qui motive une politique plus restrictive est leur relèvement de la prévision d’inflation. Notons également que l’environnement politique est incertain avant le verdict des élections anticipées du 8 février prochain puisque Madame Takaichi a décidé de convoquer le peuple devant les urnes.
La cote de popularité de la «dame de fer» japonaise commence à diminuer mais il s’agit d’un effritement de 75% à 67% d’opinions favorables, un niveau qui ferait rêver certains dirigeants de démocraties occidentales. Ce qui affole les marchés, c’est le programme ambitieux du gouvernement. Il s’agit d’un plan de relance gigantesque annoncé fin 2025 et basé notamment sur des dépenses publiques en forte hausse auquel a été rajoutée récemment une exemption pendant deux ans de la taxe à la consommation de 8% sur les produits alimentaires (mesure anti-inflation). Etant donné que la Première ministre a affirmé que ce programme sera appliqué sans recours supplémentaire à la dette, des doutes sur les sources de son financement sont apparus. Les commentaires les plus fréquents évoquent un potentiel «moment Liz Truss», ce qui serait un comble pour celle que l’on surnommait encore récemment la «Margaret Thatcher japonaise».
Ce que craignent les marchés obligataires par-dessus tout, ce sont les potentielles révisions sur le CPI que l’on ne verra pas avant le rapport sur le mois d’avril publié le mardi 12 mai.
Pourquoi est-ce si important pour nous? Toutes ces inquiétudes se manifestent évidemment sur le marché obligataire et le taux JGB à 10 ans n’arrête pas de monter. Nous avons, à de multiples reprises depuis l’automne dernier, évoqué un risque de propagation du bear market japonais à tous les grands marchés de dettes gouvernementales. Sur les deux marchés qui nous concernent, le T-Note américain et le Bund allemand, nous n’avons pas particulièrement de craintes de sell-off généralisé sauf si ce scénario de type black swan se matérialise. Un autre potentiel black swan serait un mouvement de ventes massives de Treasuries US par des Européens en colère contre Donald Trump. Nous n’y croyons pas parce que les représailles financières américaines seraient douloureuses et parce que les Européens ne détiennent pas suffisamment de dette gouvernementale US pour être crédibles un seul instant. Pour l’anecdote, le Danemark, «protecteur» du Groenland, ne détient plus que 9,9 milliards de Treasuries aujourd’hui (contre 18,7 milliards en 2020).
Shutdown: attention aux révisions de CPI!
Jeudi, nous avons eu droit à la publication du fameux indice d’inflation Core PCE, le «préféré de la Fed». Mais il s’agissait d’un rattrapage dû au shutdown qui concernait les mois d’octobre et novembre. Il n’y a pas eu de surprise avec des progressions mensuelles de +0,2% et un indice YoY passant de 2,8% à 2,7% en octobre puis remontant à 2,8% en novembre, soit 100% conformes aux prévisions des marchés. Circulez, il n’y a rien à voir!
Ce paragraphe s’inspire largement de conversations récentes, passionnantes et passionnées, avec Fabrizio Quirighetti (Decalia). Nous tenons à le remercier chaleureusement.
Ce que craignent les marchés obligataires par-dessus tout, ce sont les potentielles révisions sur le CPI que l’on ne verra pas avant le rapport sur le mois d’avril publié le mardi 12 mai. Le récent shutdown de 43 jours a engendré de nombreuses distorsions. En octobre, il n’y a pas eu de collecte d’informations. Le CPI a été estimé par le BLS selon la méthode carry-forward qui ne brille pas par sa fiabilité, surtout dans les domaines tels que les loyers (composante OER qui correspond à «rent and owners’ equivalent rate» dont le problème sera résolu après 6 mois lorsque le panel d’octobre sera réutilisé, donc en avril) et l’électricité (par ailleurs en forte hausse de consommation à cause des data centers). Le CPI de novembre a eu droit à des collectes de données mais seulement en deuxième partie du mois, au moment des nombreuses promotions de fêtes de fin d’année («black Friday» et assimilés). Le BLS est conscient de ces problèmes et assure que le rapport d’avril parviendra à résoudre les distorsions.
Cela ressemble à un charabia de statisticien du BLS mais cela vaut la peine d’y consacrer un peu de notre temps. En effet, il faut s’attendre à des données d’inflation sous-estimées jusqu’au rapport d’avril. Et que nous réserve ce rapport? Un ajustement brutal de 6 mois d’approximations? En termes d’investissements, cela nous conduit à rester extrêmement prudents concernant le risque de duration parce qu’il subsiste un risque élevé de réajustement – potentiellement brutal – des chiffres d’inflation. En revanche, si ce rapport CPI d’avril devait déclencher un rebond significatif des taux longs, nous serions enclins à rallonger la duration de nos portefeuilles. Ce serait notre «Liberation Day obligataire 2026» en quelque sorte!