Croissance et inflation
Nous nous étonnions, la semaine dernière, que le marché obligataire se réjouisse un peu trop facilement des bons chiffres CPI et Core CPI. Les statistiques d’inflation PCE ont permis de calmer légèrement l’enthousiasme ambiant même si les plus optimistes peuvent avancer l’argument irréfutable que ces chiffres concernent décembre 2025 et ne tiennent donc pas compte, comme le CPI, de l’amélioration de janvier. Toujours est-il qu’avec un PCE qui passe de 2,8% à 2,9% et un Core de 2,8% à 3% fin décembre, nous comprenons encore mieux le peu d’ardeur de Jerome Powell à aller de l’avant comme le suggèrent Messieurs Miran et Waller. Il va falloir patienter encore un peu afin de pouvoir comparer les chiffres PCE à fin janvier avec ceux du CPI qui sont, en effet, plutôt encourageants.
La publication de la croissance du PIB américain au quatrième trimestre va clairement dans le sens des colombes et des amis de Donald Trump. Ça ralentit! Les marchés s’y attendaient et avaient anticipé un léger ralentissement à 2,8% après 4,4% mais ils ont été surpris par un 1,4% qui commence à piquer les yeux. Nous attendrons – encore une fois – les estimations finales tout en gardant à l’esprit qu’un shutdown de plus de 40 jours sur 90 a des effets significatifs (c’est un euphémisme) sur le volet «government spending». Il peut donc y avoir un trou d’air bien compréhensible au Q4 2025 qui n’a pas vocation à se renouveler tous les trimestres.
Le timing de la Fed ne semble pas vouloir faire bouger les taux longs significativement.
En conclusion, l’inflation semble nous donner des signes d’amélioration mais cela demande confirmation et la croissance pique du nez fin 2025 mais des arguments sérieux permettent de relativiser ce ralentissement et de raison garder. Les marchés ne sont donc pas tellement avancés et nous voyons bien le 10 ans américain patiner entre 4% et 4,15%. Notons pour l’anecdote la tempête dans le verre d’eau (de 4,05% à 4,10%) de vendredi après-midi sur les coups de 16 heures lorsque le verdict de la Cour suprême concernant les droits de douane a été révélé.
Jusqu’au bout de l’ennui
Dans ces conditions, que va faire la Fed? Nous serions tentés de citer de nouveau le fameux adage du souhaitable et du probable. Le souhaitable serait que la banque centrale patiente encore un peu mais le probable réside sans doute dans la nécessité d’intervenir assez rapidement, peut-être avant juin, pour satisfaire les demandes incessantes et pressantes du président. Cela va sans doute créer un peu de volatilité sur la partie courte de la courbe, autour du 2 ans, mais le timing de la Fed ne semble pas vouloir faire bouger les taux longs significativement.
Les marchés obligataires ont cette qualité: ils sont tellement divers et variés qu’il y a toujours un univers qui suscite l’enthousiasme: duration des emprunts d’état, TIPS, crédits Investment Grade, High Yield, marchés émergents, dette subordonnée corporate ou financière et tant d’autres. Aujourd’hui, tous ces marchés nous semblent chers. Nous n’avons pas de grande conviction sur la duration mais mine de rien, depuis le début de l’année, les indices US Treasuries délivrent une jolie performance de 1,03% (toutes maturités) mais +2,24% si l’on isole la partie longue de la courbe. Pas mal pour un marché soi-disant inintéressant! Les TIPS ont, à quelques points de base près, fait de même. Les crédits Investment Grade font mieux que les Treasuries avec un +1,26% (1,36% pour le segment BBB) tandis que le High Yield est un peu derrière (+0,92%). Les marchés émergents hard currency USD se révèlent les plus performants à ce jour avec un très correct +1,41%.
En termes de stratégie, cela prouve une chose: il faut rester diversifiés avec de la dette gouvernementale, des crédits et de la dette émergente. Le portage n’est pas miraculeux mais il paie toujours, certes moins que dans un passé encore récent mais il mérite qu’on continue de s’y intéresser. Il y a encore un peu de valeur dans les crédits émergents et la duration longue si les marchés veulent bien nous offrir une opportunité d’investissement en les laissant repartir à la hausse, même légèrement. Mais restons honnêtes, on s’ennuie ferme sur ces marchés car pour une fois, aucune sous-classe d’actifs obligataires ne sort clairement du lot. Il faut toutefois se tenir prêt car pour nous donner un peu d’espoir, rappelons-nous que nous étions à peu près dans la même situation avant le Liberation Day. Ce dernier nous a donné l’occasion tout au long de la première semaine d’avril 2025 de réinvestir dans tous ces marchés sur des niveaux de taux et de spreads tout à fait intéressants. Alors tout n’est pas perdu, restons patients tout en sachant que chaque jour qui passe nous permet tout de même d’engranger un portage intéressant. La magie du «carry»!