Le spectre de septembre 2024
En théorie, lorsque la banque centrale prend la décision de baisser ses taux directeurs, c’est, la plupart du temps, qu’il y a un risque de ralentissement. Selon l’ampleur du ralentissement attendu, il y aura une ou plusieurs baisses et s’il s’agit d’un risque de récession, le rythme des baisses sera accéléré et amplifié. Selon la théorie, cela devrait aller de pair avec une détente de tous les taux obligataires allant du 2 au 30 ans. Dans ce cas, nous avons toujours expliqué que le sujet du bull steepening ou bull flattening n’était pas important car tant que les taux longs baissent, il faut être positionné dessus et peu importe si la partie courte baisse encore plus que la longue. Il est très facile de comprendre qu’une faible baisse de taux d’un titre à duration de 17 délivre une performance bien meilleure qu’une baisse significative de rendement d’une obligation à duration de 2.
Selon toute vraisemblance, 2026 pourrait s’apparenter à une année de «repentification» avec des taux longs qui ne baisseraient que très légèrement alors que la partie courte 2-5 ans se détendrait plus fortement.
Le problème qui se pose à nous en 2026 n’est donc pas là. Il s’agit de savoir si la politique accommodante de la Fed n’aura pas le même impact sur les taux longs qu’au quatrième trimestre 2024 qui hante encore les esprits. Bref rappel pour ceux qui, contrairement à nous et à de nombreux confrères, n’ont pas été concerné par le traumatisme: en septembre 2024, la Fed change brusquement de braquet, elle baisse ses taux mais de 50bp d’un coup au lieu de 25. Panique sur les taux longs, bearish steepening, en trois mois, le 10 ans et le 30 ans grimpent de 80bp. Autant dire que personne ne souhaite revivre un tel scénario. C’est pourtant ce qui pourrait arriver avec une Fed qui perd une partie de son indépendance, qui adopte une politique résolument dovish alors que nous ne sommes pas sûrs que l’inflation est maîtrisée et que l’économie est en train de flancher. Les données macroéconomiques encore perturbées par le récent shutdown sont contradictoires mais sur les deux sujets, il y a matière à s’interroger. La vigueur de l’économie US peut encore être considérée comme correcte et le niveau de l’inflation peut toujours alimenter des craintes. Cependant, cette année, cela pourrait se passer différemment.
Dans bullish steepening 2026, retenons bullish
Selon toute vraisemblance, 2026 pourrait s’apparenter à une année de «repentification» avec des taux longs qui ne baisseraient que très légèrement alors que la partie courte 2-5 ans se détendrait plus fortement. Il ne faudrait donc pas craindre un remake de Q4 2024. Nous allons y croire mais rester très prudents et ne pas démarrer l’année avec des paris de duration exagérés puisque nous n’avons pas de très fortes convictions qui justifieraient une telle démarche. Toutefois, nous croyons à ce scénario consensuel. Nous ne sommes pas les seuls et la semaine dernière a été marquée, sur le marché des dérivés, par des achats massifs d’options à échéance mars par des hedge funds qui voient le 10 ans descendre à 3,80% au cours du premier trimestre. Ceci est tout à fait possible mais, une fois de plus, il ne faudrait pas que certains chiffres macro (inflation et/ou emploi) soient révisés à cause du shutdown.
Les marchés croient également que Trésor et Fed vont travailler de concert pour «manipuler» la pente de la courbe. Si aucun programme de Quantitative Easing n’est prévu à court terme, il se pourrait que le nouveau programme RMP (Reserve Management Program) qui entre en vigueur prenne la forme d’un «QE déguisé» pour maintenir les taux longs à un niveau acceptable (voir notre chronique du 16 décembre intitulée «RMP, l’acronyme star de 2026»). Le président Trump regarde de très près les taux hypothécaires et s’est félicité ce weekend sur son réseau social qu’ils avaient baissé jusqu’à 5,7%. Cela ne va pas sembler suffisant à l’administration Républicaine à bientôt neuf mois des mid-terms. Si la Fed perd une partie de son indépendance, ce ne sera pas que sur le sujet des taux directeurs mais aussi (surtout?) sur celui de la pente de la courbe et le niveau des taux longs. Il faudra également se méfier des taux longs étrangers, allemands et japonais en premier lieu, qui risquent beaucoup plus gros que les US Treasuries. Le scénario d’un bear market mondial entraîné par les taux longs japonais n’est pas totalement exclu.
Le meilleur argument en faveur de la détente des taux longs américains reste la macroéconomie. Si, comme le soutiennent les Républicains (Miran en tête), l’inflation n’est plus un sujet alors que le marché de l’emploi donne des signes de faiblesse, les taux longs baisseront inexorablement. Aujourd’hui, les dot plots nous indiquent une seule baisse de taux de la Fed en 2026. C’est le scénario parfait pour les taux longs. En guise de conclusion, même si l’enthousiasme prévaut, 2026 ne sera vraisemblablement pas une année fantastique. Si le 10 ans termine l’année entre 3,5% et 3,75% (scénario optimiste), ce sera déjà très bien. Mais l’année vient seulement de commencer: nous allons être confronté à de multiples surprises et nous devrons nous adapter, comme d’habitude. Avec une question supplémentaire à régler: qu’est-ce qui peut bien se passer dans la tête des stratèges de l’administration Trump? Quel est leur plan? Bienvenue en 2026!