BCE: urgent de ne rien faire
La réunion de la BCE n’a pas révélé de grande surprise. La banque centrale ne retient qu’un chiffre, celui de l’inflation qui la rend confiante dans sa politique «neutre». L’inflation revenue dans l’objectif fixé et un taux directeur équivalent à ce même objectif font que, selon les argentiers de Francfort, il n’y a rien de spécial à faire ni à dire. Ce comportement amène deux remarques.
La première n’est pas nouvelle puisqu’il s’agit de rappeler que, contrairement à d’autres banques centrales, le mandat de la BCE est de s’occuper de l’inflation, encore de l’inflation et toujours de l’inflation. Les 21 pays membres peuvent utiliser la politique budgétaire s’ils souhaitent gérer d’autres paramètres tels que la croissance ou le taux de chômage. La BCE est donc bien dans son rôle. Elle n’adopte pas le même comportement que la Fed tout simplement parce qu’elle n’a pas reçu le même mandat.
L’air de rien, le spread 10 ans France-Allemagne est retombé à 60 points de base.
Deuxièmement, malgré tout ce qui vient d’être énoncé, la BCE a tout de même vocation à intervenir lorsque la situation économique l’exige, comme au début de la crise du Covid en 2020. Elle pourrait donc s’émouvoir de constater une croissance atone dans de nombreuses régions de la zone. Elle a choisi d’ignorer cela en se cantonnant à sa mission, non pas première, mais (en théorie) unique. Cela dit, elle a sans doute intérêt à temporiser car l’évolution de la santé économique de l’eurozone dépendra largement du succès ou de l’échec du méga-plan de relance allemand. Il est sans doute sage de conserver des munitions au cas où. Autre motif de satisfaction: l’air de rien, le spread 10 ans France-Allemagne est retombé à 60 points de base.
Madame Takaichi a les pleins pouvoirs
La victoire électorale de la première ministre japonaise s’est transformée en triomphe. Elle peut désormais, forte d’une légitimité accrue, appliquer son programme très ambitieux. Les marchés saluent ce succès: les actions montent, le yen rebondit un peu et le seul marché qui aurait pu s’effondrer, celui des emprunts d’état, n’a que très légèrement toussé à l’annonce des résultats. Un 10 ans JGB qui passe «seulement» de 2,24% à 2,29% est peut-être la plus grande victoire de Sanae Takaichi car cela signifie que les craintes d’un «moment Liz Truss» sont derrière nous. L’incertitude électorale ayant disparu, laissons le gouvernement japonais mettre en œuvre sa politique et nous verrons bien l’impact de cette dernière sur les niveaux de taux longs. Cela dépendra en premier lieu du niveau d’inflation que Madame Takaichi doit combattre, sachant que la BoJ ne restera pas immobile de son côté.
Pour l’instant, il est évident que les actions japonaises ont le vent en poupe et se révèlent beaucoup plus attrayantes que les obligations. Mais un scénario dans lequel le 10 ans JGB finirait l’année 2026 à un niveau inférieur à celui d’aujourd’hui n’est pas complètement farfelu. Nous allons regarder tout cela de très près puisqu’une propagation d’un sell-off sur les JGBs sur les marchés des dettes gouvernementales occidentales figurait parmi nos black swans 2026. Par conséquent, un scénario d’accalmie avec un JGB 10 ans inférieur à 2,3% fin 2026 éliminerait de facto un risque sur la duration des Bunds et T-Notes.
Ce sera Kevin Warsh
Notre favori l’a emporté. Ce n’était pas si évident depuis environ quatre mois. Nous avons déjà, à plusieurs reprises, listé les qualités de Kevin Warsh: «bon républicain», pro-business (époux de l’héritière de l’empire Estée Lauder), ancien membre talentueux de la Fed entre autres. Nous pensons qu’il s’agit du meilleur choix car Kevin Warsh fait passer l’intérêt des Etats-Unis avant celui de quiconque. Il a claqué la porte de la Fed au moment du Quantitative Easing 2 car il était intimement persuadé qu’il s’agissait d’une erreur et que Ben Bernanke faisait donc fausse route. Le grand public avait conclu que Warsh était un «anti-QE». Premièrement, c’est totalement faux puisqu’il n’avait pas manifesté de désaccord au moment du premier QE.
Ensuite, pouvons-nous imaginer un seul instant Donald Trump mettre à la tête de la Fed un super-hawk qui se braque à la moindre tentative d’assouplissement monétaire? Warsh à la Fed, c’est une garantie (même faible) que Trump ne s’immiscera pas trop dans la gestion de la banque centrale. Une fois que le président américain a perdu le respect pour quelqu’un, c’est fini. Et récemment, il n’avait plus du tout de respect pour Jerome Powell. Warsh va démarrer avec un haut niveau de soutien et de respect mais il saura élever la voix si l’indépendance de l’institution dont il aura la charge sera remise en cause. Il sera a priori plus dovish que Powell et les marchés pourraient anticiper des baisses de taux plus rapides et plus nombreuses au début de son mandat. Il doit donc surtout éviter de devenir «too early» Kevin. Si les événements (moins d’inflation, croissance solide, marché de l’emploi robuste) devaient lui faire changer d’avis, nul doute qu’il le ferait. Avec Warsh, nous avons gagné un banquier central qui agira selon son intime conviction (comme Powell) mais qui, fort du respect qu’il inspire à la Maison Blanche et au Trésor, saura repousser toute tentative grossière de mise sous tutelle de la Fed.