Contexte de marché
Tous les segments EUR iBoxx de dettes subordonnées ont enregistré une performance totale entre -0,15% et -0,05% au mois de novembre, terminant le mois sur une note positive, alors que la première quinzaine du mois avait été marquée par une tendance au recul sur les prix. Chose rare cette année, les AT1 € ont sous-performé l’indice iBoxx Liquid High Yield ce mois-ci (-0,05% vs. +0,24%), signe d’une corrélation actuellement plus forte entre les AT1 et les marchés actions, et donc d’une volatilité supérieure.
Le marché primaire a été très animé, avec même parfois une sorte de sentiment d’urgence de la part de certains émetteurs, qui comptaient peut-être émettre en janvier, mais ont finalement préféré avancer leur projet étant donné que la demande est toujours bien présente. En ce qui concerne les dettes bancaires, la tendance est à la multiplication des émissions nouvelles en provenance de pays d’Europe Centrale et de l’Est. La première banque roumaine en termes d’actifs, Banca Transilvania, a placé une AT1€ inaugurale de 500mEUR à 7,125% de coupon pour un call dans 5,5 ans, et a réussi à attirer plus de 2,5mdsEUR de demande. Sur le gisement senior non-preferred, la deuxième banque roumaine et filiale d’Erste Group, Banca Comerciala Romana avait entamé un « non-deal roadshow » pour se présenter aux investisseurs d’Europe de l’Ouest, qui s’est transformé en « deal roadshow », avec une SNP pricée à MS+165bp, soit un rendement de 4,08% pour une échéance 6NC5. Il y a aussi eu l’émission AT1 inaugurale de NLB, la première banque slovène, qui détient environ 30% de part de marché dans son pays, qui a réussi à se placer avec un coupon de 6,5%, alors que les autorités slovéniennes imposent une retenue fiscale de 25% sur le coupon versé (dont on peut récupérer une partie via des formulaires), chose unique sur le continent européen. En ajustant le coupon de cette retenue, le titre a donc pu être émis à des conditions similaires à celles d’un titre d’Europe de l’Ouest de bonne qualité. Ces émissions signalent que le momentum demeure favorable aux émissions primaires offrant encore des perspectives de compression potentielles, bien que nous jugions les niveaux comme étant relativement serrés en termes de valeur relative.
La Bundesbank et la Banque des Règlements Internationaux (BRI) ont publié à quelques jours d’intervalle des papiers d’étude suggérant de revoir la structure des émissions obligataires des banques. Le constat part une nouvelle fois de la gestion chaotique de la dépréciation des AT1 de Credit Suisse en 2023, ce qui pourrait justifier de transformer le format d’émission, soit en lui reconnaissant une utilité seulement en cas de résolution (à l’instar des Tier 2, qui n’ont pas vocation à être dépréciées durant la vie de la banque), ou bien en remplaçant les AT1 par autre chose. Ce ne sont que des papiers d’étude, mais on sent bien que les autorités de régulation sont gênées aux entournures par les procès des porteurs d’AT1 de Credit Suisse. Le momentum pour une revue des instruments augmente, mais cela reste très lointain, car le Comité de Bâle n’a pas du tout entamé de quelconques discussions (préalables à un accord international), et car la finalisation des règles de Bâle 3 commence déjà à s’éloigner. L’Europe cherche une solution à la complexité fortement accrue de sa structure de capital et dettes, mais n’a pas encore de solution.
Source: Bloomberg