Contexte de marché
Un mois d’août en deux temps pour les dettes subordonnées, porté par les vents des marchés actions américains, favorables durant la première moitié du mois et défavorables durant la seconde moitié. La performance des différents segments s’établit entre -0,1% et +0,2%, dans des volumes d’échanges logiquement faibles et avec une dynamique de flux entrants sur les fonds crédit moins forte qu’en juillet.
L’activité sur le marché primaire a tout de même repris du souffle durant la seconde moitié du mois, avec quelques transactions notables. La première vient de la compagnie d’assurance allemande Allianz, qui a placé une Restricted Tier 1 notée en catégorie «A» (chose très rare pour une dette subordonnée financière perpétuelle) à un coupon de 6,55% en USD pour un premier call dans 8 ans et un reset spread de 232bp, soit un niveau record sur le marché des dettes Tier 1 européennes depuis une dizaine d’années. La demande fut tout aussi forte sur une émission hybride de Japan Tobacco, qui malgré son industrie lui fermant la porte de nombreux fonds, a pu garnir un carnet d’ordres de 7,9mds EUR pour cet émetteur rarement présent sur le gisement EUR. Le pricing final de l’hybride 30NC5 s’est établi à un rendement de 3,875%, soit 80pb de moins que la mise à prix initiale, un record selon nous pour ce gisement depuis le début de l’année. La demande demeure donc présente et favorable, en dépit de niveaux de valorisations serrés en termes de spreads.
La déréglementation est à la mode sur le secteur bancaire cet été, avec un objectif partagé de soutenir les établissements de plus petites tailles. Aux Etats-Unis, une proposition de loi bi-partisane a été soumise au Parlement et vise à introduire un plafond de garantie de 20m$ sur certains dépôts (contre 250k$ de garantie de la FDIC sur tous les dépôts actuellement), mais uniquement auprès de banques de moins de 250mds$ de bilan. Le chemin est long avant l’adoption éventuelle d’une loi en ce sens, mais cela serait un signal fort pour les plus de 4000 banques américaines. Au Royaume-Uni, les autorités vont permettre aux banques de moins de 40mds£ de dépôts de n’être plus assujetties au MREL (i.e. émettre de la dette pour protéger les dépôts), ce qui va leur permettre d’augmenter leurs marges. En Allemagne, les autorités de réglementation ont publié un papier de discussion proposant de ne plus soumettre les banques de moins de 10mds€ aux exigences de fonds propres, mais seulement à des exigences de levier renforcées. Si les USA et le UK sont très clairement en train d’entamer des démarches de déréglementation qui vont au-delà de ces propositions, l’Union européenne reste quant à elle sans proposition véritable pour le moment, au risque de faire perdre de la compétitivité à son secteur bancaire.