Selon le rapport financier du gouvernement des États-Unis, le ratio dette/PIB pourrait atteindre 535% d’ici 2099. Cette hausse constante montre que la politique actuelle n’est pas viable. Mais le phénomène est général, car la plus grande partie des dépenses des États est incompressible (retraites, santé) et elle tend à s’accroître (vieillissement de la population). 

De plus, les déficits budgétaires se sont creusés durant le Covid et ils s’avèrent toujours difficiles à maîtriser, d’une part parce que les partis politiques s’opposent à l’assainissement (en France notamment) et d’autre part, parce que les pays européens devront augmenter leurs budgets défense.

Enfin, les solutions sont douloureuses. La Roumanie a gelé les salaires et les retraites des fonctionnaires, supprimé les subventions à l’énergie et augmenté la TVA et certains impôts indirects, ce qui a entraîné une hausse de l’inflation à 10%. Elles peuvent néanmoins fonctionner comme le montre l’exemple de la Grèce qui a ramené sa dette à 60% de son PIB en quatre ans.

Rendements obligataires: le poids des instits

Les rendements des emprunts d’État s’établissent au point de rencontre de l’offre et de la demande. En général, la demande dépend du taux d’épargne, des besoins de banques, des avoirs de la banque centrale et des achats des investisseurs étrangers. Or, une partie de cette demande est inélastique, notamment celle des banques qui ont besoin de liquidités. Selon nos estimations, l’encours des obligations allemandes flottantes (qui correspond à la différence entre l’encours total et l’encours détenu par l’Eurosystème) n’a pas été suffisant pour satisfaire la demande inélastique de 140 milliards d’euros en mai 2022. Les rendements à dix ans avaient été négatifs les années précédentes et étaient inférieurs de près de 1% au taux Swaps. Mais le rebond de l’offre a ramené les rendements des emprunts d’État, notamment les Bunds, au-dessus des taux Swaps.

S’il devait y avoir contrôle de la courbe des taux, le dollar continuerait de se déprécier.

À la suite du recul de l’inflation, les taux directeurs ont été abaissés. Cependant, les rendements à long terme sont restés inchangés ou ont même progressé. La diminution de la demande des caisses de pensions et des assureurs-vie pour les obligations à 30 ans a fait bondir leurs rendements à des niveaux inégalés depuis plusieurs décennies dans différents pays.

Dans l'ensemble, la tendance est à privilégier les régimes de retraite à cotisations déterminées plutôt que ceux à prestations déterminées. De ce fait, l’allocation aux emprunts d’État à long terme perd de son importance et les fonds sont répartis de manière plus diversifiée dans d’autres actifs tels que les obligations d’entreprises et les actions. 

Esquisses de solutions

Plus les taux d’intérêt sont élevés, plus il est difficile d’assainir les budgets et, dans les pays membres de l’OCDE les montants affectés au paiement des intérêts de la dette sont supérieurs à ceux alloués à la défense. Cas extrême, le Brésil dont le déficit primaire a été contenu ces dernières années voit pourtant sa dette s’alourdir du fait qu’il doit consacrer annuellement près de 8% de son PIB au paiement des intérêts de sa dette. 

Les gouvernements prennent des mesures pour réduire l’offre d’obligations à long terme. Ainsi, le Royaume-Uni qui couvrait généralement 30% de ses besoins annuels en émettant des obligations à plus de 15 ans a ramené cette proportion à 20 puis à 10%, la Banque d’Angleterre ayant, dans le cadre de son programme de resserrement quantitatif, décidé d’émettre davantage d’obligations à court et moyen terme.

Le Japon a également limité ses émissions d’obligations à long terme à deux reprises ces derniers mois. Toutefois, la Banque du Japon a décidé de maintenir ses achats d’obligations à plus de 15 ans inchangés. L’Inde a ramené de 35 à 30% ses émissions d’obligations dont les échéances vont de 30 à 50 ans, cette réduction de l’offre de titres à échéance longue étant compensée par une augmentation de celle de titres dont les échéances vont d’un à dix ans.

Aux États-Unis, la proportion des créances à court terme est passée à 25% du total de la dette négociable, alors que les rachats d’obligations à échéance supérieure à 10 ans étaient multipliés par deux. Selon Stephen Miran, président du comité des conseillers économiques de la Maison Blanche et gouverneur de la Réserve fédérale, le plafonnement des hausses de taux serait partie intégrante du «triple mandat» de la Fed, à savoir maximiser l’emploi, maintenir la stabilité des prix ainsi que des taux à long terme modérés. S’il devait y avoir contrôle de la courbe des taux, le dollar continuerait de se déprécier.

La Colombie et le Panama ont emprunté auprès des banques en francs suisses pour racheter des obligations ou limiter leurs émissions, et ce dans le but de plafonner les rendements. Enfin, en Indonésie, la banque centrale a mis en place un programme de rachat d’obligations. 

Que réserve l’avenir?

Pour éviter que les rendements à dix ans ne soient tirés vers le haut par les rendements à 30 ans, le Royaume-Uni et le Japon devraient temporairement ramener leur offre d’emprunts à long terme à zéro ou au minimum indispensable pour assurer la liquidité.

Si le marché américain du travail se détériore (excédent de diplômés et pénurie d’ouvriers), les taux d’intérêt pourraient encore baisser, mais dans une proportion moindre du fait de la détérioration de la situation budgétaire. Par ailleurs, l’importance des investissements dans l’intelligence artificielle (qui se traduiront ultérieurement par un accroissement de la productivité) contribue à la croissance de l’économie et la bourse est soutenue par l’augmentation des bénéfices des centres de données à très grande échelle (1). Donc, même si les banques centrales réduisent les taux directeurs, les taux d’intérêt à long terme pourraient rester élevés.

Les rendements obligataires ayant été relativement plus intéressants que ces dernières années, les investisseurs ont accru leur allocation aux obligations d’entreprises. En effet, les différentiels de rendement de ces dernières se situent à un niveau historiquement bas et nombre d’entreprises sont en mesure de se financer à des coûts inférieurs aux États.  Autrement dit, dans un avenir prévisible, les marchés obligataires offriront aux investisseurs des rendements plus élevés que cela n’a été le cas dans l’histoire récente.