Nous écrivions la semaine dernière que les crédits étaient en apesanteur et malgré une légère correction en fin de semaine force est de constater que les spreads ne veulent toujours pas s’écarter. L’attitude des banques centrales y est pour beaucoup. La Fed a notamment confirmé mercredi dernier qu’elle laisserait les robinets ouverts tant que la situation de l’emploi ne reviendrait pas au niveau qui était le sien en début d’année et tant que l’inflation ne serait pas de retour. Autant dire que la formule «open bar» a encore de beaux jours devant elle, confortée par l’optimisme béat des marchés actions qui – c’est un comble tout de même – sont déjà remontés à leur niveau de l’été 2019. Dans un marché «à l’ancienne», il faudrait sans doute tout vendre, acheter de l’or, du franc Suisse, des Treasuries et un peu de yen en attendant l’Armageddon boursier. A cette époque, le fameux sell in May avait encore un peu de chance de s’avérer efficace. 

Désormais, étant donné qu’il est vain de vouloir s’opposer frontalement aux banques centrales, il faut peut-être se faire une raison: ce rally de bear market actions et crédits pourrait bien se transformer en bull market grâce au tandem Jerome et Christine. La baguette magique des banquiers centraux est en train de favoriser de plus en plus une dichotomie entre une économie réelle en U shape (dans le meilleur des cas) et des marchés boursiers en V shape. On tourne en rond et on revient toujours au point de départ, illustré par la célèbre maxime de Jim Bianco, «markets are junkies, the drug is cheap money and the dealer is the central bank». Cela dit, d’un point de vue théorique, ce rally n’est pas si irrationnellement exubérant. En effet, un cours d’action qui baisse ou un spread de crédit qui s’écarte correspondent à un réajustement du prix en fonction du risque croissant encouru. Si les banques centrales vous affirment que le prix du risque est désormais à zéro, alors plus rien ne s’oppose à ce que les arbres montent au ciel! 

Le crédit a toujours le vent en poupe et les émetteurs les plus opportunistes en profitent pour revenir sur le marché primaire. Nous nous sommes contentés de participer à la nouvelle émission Schlumberger la semaine dernière. En revanche, nous avons freiné nos velléités d’achats de crossovers/fallen angels et hybrides. Dans le même temps, nous avons remis, une fois de plus, un peu de duration pure en US Treasuries longues au détriment de l’émission Orange hybride qui avait atteint un rendement au call ridicule de 2%. Nous avions diminué notre exposition sur l’opérateur télécom français la semaine précédente, nous avons vendu la position résiduelle en fin de mois. Nous nous attendons à vivre encore quelques semaines au rythme de la (trop faible) volatilité des spreads de crédit: allègement au profit d’emprunts d’état lorsque les gains sont élevés puis réinvestissements à la faveur de mini-corrections. 

Sur les crédits Investment Grade en euros, il va être difficile d’appliquer la stratégie qui nous avait tant souri à l’époque du premier QE de la BCE. Il s’agissait d’une politique d’investissement simple et efficace: identifier les futurs CSPP avant le QE et une fois ce dernier mis en œuvre, revendre ces CSPP avec forte plus-value au profit de crédits en euros non-CSPP et notamment des émetteurs US. Cela avait un sens car la Fed avait interdiction d’intervenir sur les corporates. A cette époque, des obligations libellées en euro émises par Coca-Cola, Procter&Gamble, Colgate-Palmolive ou Verizon offraient des spreads de niveau BBB/BBB- pour une qualité bien supérieure, un no-brainer en quelque sorte! Aujourd’hui, la Fed achète des crédits, y compris fallen angels. Les marchés étant arbitrés, les émissions en euros des corporates US s’alignent sur l’évolution des spreads en dollar et sauf cas exceptionnel (toujours possible sur le marché primaire), cette stratégie est aujourd’hui obsolète! 

Comme nous l’avions brièvement évoqué la semaine dernière, il faudra trouver un nouveau thème d’investissement adapté à la nouvelle situation et cela pourrait bien être le marché des crédits Investment Grade originaires de pays émergents. Au moins, ils ne figureront pas sur les listes d’achats des QE de la Fed et de la BCE! Une telle solution est pour l’instant prématurée mais nous y travaillons déjà. Le travail d’analyse est immense car il faudra réussir à identifier les quelques rares pépites qui résisteront dans un environnement incertain et risqué. Un marché dans lequel le risque a encore un prix, cela vaut la peine de s’y intéresser!