Rendement et performance

Depuis l’apparition des taux négatifs en Europe, les discours basés sur le concept de rendement obligataire sont devenus obsolètes. Depuis que ces rendements (gouvernements et crédits) sont devenus bas voire négatifs sur le vieux continent, les performances obligataires n’ont pas eu d’autre choix que se construire en adoptant une gestion active. Depuis quelques années, il s’agit donc de gérer nos portefeuilles de manière de plus en plus active, tout en faisant preuve de pédagogie pour expliquer que le rendement ne fait pas la performance. Si c’était le cas, le marché obligataire japonais aurait d’ailleurs disparu depuis une vingtaine d’années. Nous avons la conviction qu’une gestion obligataire équilibrée doit pouvoir et savoir panacher le risque de duration pure et le risque de crédit (gestion des spreads). La duration pure, même si elle génère parfois des rendements négatifs, doit pouvoir jouer le rôle de protection d’un portefeuille diversifié. Nous avons coutume de nommer nos positions en dettes gouvernementales l’assurance-incendie du portefeuille.

La duration pure qu'offre la dette gouvernementale est «l’assurance-incendie»
des investissements en actions mais également du risque de crédit.

Tant que la maison ne brûle pas, on a l’impression que ça ne sert à rien et que le coût est élevé mais les circonstances actuelles nous montrent l’utilité et l’efficacité de cette assurance-incendie qui partage cette caractéristique avec d’autres classes d’actifs valeurs-refuges comme l’or, le yen ou le franc Suisse. Comme tout portefeuille bien équilibré doit être diversifié (la diversification, seul véritable free lunch offert par le marché), il ne s’agit pas non plus de devenir des irréductibles détenteurs de Bunds et de Treasuries! Dans une allocation obligataire, il faut savoir panacher les spreads Investment Grade, les émergents, les taux fixes, les taux variables, les indexés inflation, les dettes subordonnées, le high yield ou les loans (gérés par des experts, c’est préférable). Toutefois, la poche taux ne doit jamais négliger la duration pure offerte par la dette gouvernementale puisqu’elle est non seulement «l’assurance-incendie» des investissements en actions mais également du risque de crédit (donc du reste de la poche obligataire).   

Risque de crédit corrélé aux actions

L’attrait de la dette corporate, surtout high yield, s’impose en période de taux négatifs car de nombreux gérants obligataires se retrouvent, à des degrés divers, «obligés» de montrer un rendement moyen de portefeuille qui reste intéressant pour l’investisseur. Cette stratégie de fuite vers la faible qualité est pousse-au-crime et la crise du Covid-19 nous rappelle à l’ordre: combien de gérants de portefeuilles ont découvert à cette occasion que le véritable risque equity de leur portefeuille n’était pas de 40% mais plutôt de 60% ou de 80% ? Plus le risque de crédit est élevé, plus la corrélation avec les marchés actions l’est également. L’évolution récente des marchés agit comme une salutaire piqûre de rappel. Cela dit, si les dix dernières années de bull market ont été manipulées par les banques centrales, que dire de cette crise? L’expérience des plus anciens se révèle pratiquement inutile car tout est inédit, à la fois dans les programmes et dans les montants alloués.

La Fed et la BCE nous ont démontré que leur gestion de crise
était sans limites et que leurs boîtes à outils n’étaient pas si vides que cela!

Le comportement récent des marchés est hallucinant: nous traversons une crise extrêmement grave mais les mouvements de marchés, ramenés à l’ampleur de cette crise, sont finalement peu spectaculaires. L’iTraxx Main, en Europe, censé représenter le niveau moyen des spreads Investment Grade, est passé de 40 à 140 pour redescendre à 80 à la veille du week-end Pascal. Au début de cette crise, nous pensions que les mouvements de marchés n’en étaient qu’à leur début. Une vraie crise, c’est l’Investment Grade à 400 de spread, le high yield à 1'000 et les actions en déconfiture. La Fed et la BCE nous ont démontré que leur gestion de crise était sans limites et que leurs boîtes à outils n’étaient pas si vides que cela! Alors, cela signifie-t-il que le pire est derrière nous, qu’il faut réinvestir en risque action et risque de crédit spéculatif? Le bear market rally se transforme-t-il en bull market grâce à la Fed et à la BCE ? Ce n’est pas garanti et la prudence reste de mise. Mais avouons que Jay Powell et Christine Lagarde font tout (et même plus!) pour remonter le moral des investisseurs et stopper net la descente aux enfers, ce qui provoquera sans doute, une fois de plus, un décalage important entre l’économie réelle et les marchés financiers.