Après deux FOMC considérés comme hawkish par les marchés, l’intervention de Jay Powell à l’occasion du symposium de Jackson Hole a été perçue comme plutôt dovish par ces mêmes marchés. Le patron de la Fed a confirmé que le tapering est bien prévu prochainement par la banque centrale mais que ce n’est pas imminent. Les hawks comme Bullard ou George, qui avaient eu droit au devant de la scène ces dernières semaines, sont priés de retrouver leur rang, celui des minoritaires. Comme nous le mentionnions lors d’une récente chronique, la montagne a accouché d’une souris, et ce pour deux raisons majeures. 

Premièrement, Jay Powell a évoqué le variant Delta sans minimiser cette fois-ci son impact potentiel sur l’économie avec pour conséquence une dose supplémentaire de patience et de prudence dans la politique de la Fed à très court terme. Deuxièmement, il a de nouveau insisté (mais peut-être encore plus lourdement) sur le fait que le tapering ne démarrera que si les chiffres de l’emploi reviennent vers les niveaux de pré-COVID. Nous y sommes encore loin car il reste 6 millions de chômeurs de plus qu’en février 2020. 

La Fed veut donc s’assurer que les prochains NFP (au minimum les deux prochains début septembre et début octobre) seront de la même veine que les deux derniers, avec plus de 900'000 créations d’emplois par mois. Nous sommes donc tentés de conclure que l’annonce officielle du tapering sera faite à l’occasion du FOMC du 3 novembre. Dans ce cas, celui du 22 septembre ne servirait qu’à faire un point sur les deux sujets importants, l’évolution du variant Delta et les statistiques de l’emploi publiées le vendredi 3 septembre. Les marchés attendent 750'000 créations d’emploi et un taux de chômage qui baisse de 5,4% à 5,2%. Réponse vendredi à 14h30.

Le 10 ans est passé de 1,37% à légèrement en-dessous de 1,30% hier matin: pas mal pour une confirmation que le tapering va bientôt arriver! Il n’y aura donc sans doute pas de taper tantrum cette fois-ci et les partisans du «short taux longs» pourraient souffrir encore. Gardons à l’esprit que pour l’instant, et pour encore de longs mois, shorter le 10 ans ou le 30 ans revient à «jouer contre la Fed». Tenir tête à une banque centrale finit rarement bien. Nous sommes donc très satisfaits de notre politique prudente illustrée par le fameux «il est urgent de ne rien faire». Notre duration en dollars est stabilisée entre 4,2 et 4,4, ce qui nous semble opportun dans de telles circonstances. Il y a sans doute plus de chances aujourd’hui de voir les taux un peu plus bas car les voir plus haut signifierait que simultanément, le variant Delta fait moins de ravages et que les créations d’emplois sont supérieures à 900'000 vendredi après-midi. Cela fait beaucoup!

Après Jackson Hole, deux constats s’imposent: les taux longs se détendent légèrement et les marchés action poursuivent leur parcours euphorique. Il n’y a donc aucune raison pour que les crédits ne continuent pas – eux aussi – de performer. La situation actuelle les place même dans une configuration idéale. Il faut donc imiter nos amis des marchés actions: tout en sachant que nous sommes en train d’atteindre des niveaux stratosphériques potentiellement dangereux, nous n’avons pas d’autre choix que de rester investis. Il faut juste redoubler de vigilance et se protéger au moindre signe de retournement. 

Nous poursuivons notre politique d’investissements sélectifs en Investment Grade BBB tout en conservant notre politique consistant à ne plus augmenter le poids des crédits hybrides (hors financières) dans nos portefeuilles. En cette période de rentrée, y compris sur le marché primaire, nous attendons de voir comment les nouvelles émissions seront accueillies car la réouverture du marché primaire pourrait être l’occasion d’un repricing des spreads de dettes subordonnées. Bonne rentrée à tous et rendez-vous vendredi à 14h30 pour découvrir une pièce supplémentaire du puzzle que la Fed nous propose de reconstituer après Jackson Hole.