Plus que huit jours à attendre
La baisse de taux de la Fed du 10 décembre, qui était remise en question mi-novembre, fait désormais la quasi-unanimité. Il n’y aura donc pas, a priori, de grande surprise de ce côté-là. Par conséquent, la prise de parole du patron de la Fed revêtira une importance encore plus grande que d’habitude. Nous savons tous que la banque centrale connait aujourd’hui de fortes dissentions et résumer des débats sans doute houleux ne sera pas chose facile. C’est pourtant dans les propos de Jay Powell que le marché obligataire trouvera une direction pour cette fin d’année et le début de l’année prochaine. Nous prévoyons toujours une estimation basse vers 3,80% «si tout va bien» et une estimation haute de retour vers 4,20% si la déception et le retour d’une plus grande incertitude jouent aux invités surprises pour les fêtes de fin d’année, dans des marchés toujours moins liquides qu’en temps normal.
Actuellement il est plus compliqué de s’enthousiasmer pour la dette, car les niveaux de taux sont au milieu de nulle part et les niveaux de spreads ne sont guère attrayants.
En effet, nous craignons par-dessus tout une baisse de taux «hawkish» qui pourrait entraîner les taux longs dans une remontée significative. Le rapport de forces actuel à la Fed ne permettra pas à Powell d’indiquer clairement une feuille de route pour les six premiers mois de 2026. Les marchés détestent l’incertitude mais le patron de la Fed n’aura pas grand-chose d’autre à leur offrir. Il faudra attendre un remaniement au sein des membres de l’institution ainsi que la nomination du remplaçant de Jay Powell pour pouvoir conclure que la Fed sera, en 2026, un peu plus politisée, un peu moins indépendante et amorcera un réel tournant accommodant. Nous n’en sommes pas là et le 10 ans américain fait du sur place en se maintenant autour de 4% avant l’échéance capitale du 10 décembre. Nous avons maintes fois répété dernièrement que les marchés étaient extrêmement nerveux et qu’un rien pouvait les faire vaciller. Espérons donc que cette étincelle qui met le feu aux poudres ne s’invitera pas inopinément dans les propos de Jerome Powell. Ce serait un bien encombrant cadeau de Noël pour nous tous et un cadeau d’adieu bien mal choisi par Mr «Too late».
Quel ennui!
Les marchés obligataires sont tellement variés et diversifiés que l’on trouve toujours quelque chose d’intéressant à faire. Toutefois, admettons qu’actuellement il est plus compliqué de s’enthousiasmer pour la dette, qu’elle soit gouvernementale ou d’entreprise, car les niveaux de taux sont au milieu de nulle part et les niveaux de spreads ne sont guère attrayants. Certes, le carry reste intéressant mais ne fait pas rêver. Le marché primaire ne nous donne pas non plus des motifs d’espérer. En cette fin d’année, surtout avant le FOMC de la semaine prochaine, il nous semble urgent de ne rien faire. Les marchés vont vraisemblablement se décanter début janvier et il sera alors temps de réallouer nos poches vers plus de crédit ou plus de duration. Ou pourquoi pas les deux?
Aujourd’hui, nous serions en effet tentés de procéder à des réajustements dans les deux poches pour favoriser deux classes d’actifs qui pourraient tirer leur épingle du jeu. Du côté de la duration, nous allons envisager de continuer de privilégier les TIPS. Ces derniers ont l’avantage de nous fournir deux sources de profit potentiel en 2026. Tout d’abord, une baisse des taux réels américains, qui sont unanimement jugés trop élevés, nous apporterait une source de gain en capital. Ensuite, en imaginant des taux réels plutôt stables et une inflation persistante autour de 2,7%-3%, les cours des TIPS pourraient monter une fois pris en compte les facteurs d’inflation réajustés régulièrement. Du côté des crédits, si nous restons cantonnés à de la dette senior, nous estimons que ce seront les marchés émergents qui fourniront les meilleures opportunités d’investissement. Malheureusement, il y a un bémol de taille: nous ne sommes pas les seuls à penser cela (euphémisme!) et les investissements en crédits émergents ressemblent de plus en plus à un «crowded trade». Alors attention! Sinon, en dehors du dollar, nous attendrons un Bund à 3% pour revenir sur la duration gouvernementale européenne. Avec un dilemme de taille: pourrons-nous faire confiance à la France?