Maintenant que le projet de loi de dépenses est connu, le principal risque à court terme pour les Treasuries provient des titres sur les droits de douane et des données économiques. Nous anticipons un ralentissement de l’économie américaine ainsi qu’un affaiblissement progressif du marché de l’emploi, sans pour autant prévoir de récession. Du côté de l’inflation, les dernières publications sont favorables à des baisses de taux, avec quatre mois consécutifs d’inflation sous-jacente meilleure que prévu. Toutefois, nous pensons que la Fed préférera attendre que les niveaux de droits de douane soient clarifiés et qu’il soit établi que les effets de second tour ne se diffusent pas dans les prix, sauf en cas de nette détérioration du marché du travail.

À moyen et long terme, les déficits budgétaires continueront de peser sur les Treasuries, alors que le gouvernement injecte environ 2000 milliards de dollars d’émissions nettes par an sur le marché. Nous n’anticipons pas de «moment à la Liz Truss» aux États-Unis comme en 2022, mais nous nous attendons à ce que la volatilité des taux reste élevée par rapport à la moyenne post-crise financière. Le marché passera par des phases où les préoccupations porteront davantage sur les déficits, et d’autres où la croissance et l’emploi primeront. Cela se traduit, toutes choses égales par ailleurs, par une prime de terme plus élevée que celle observée depuis la crise de 2008.

Plus l’incertitude dure, plus l’impact sur la croissance sera important, car les entreprises et les consommateurs auront plus de mal à prendre leurs décisions d’achat.

Notre anticipation sur les droits de douane reste inchangée. Les accords commerciaux sont complexes et nous pensons que les partenaires commerciaux des États-Unis n’ont pas nécessairement intérêt à céder. Nous estimons que le président Trump cherchera à négocier vers un seuil de 10%, mais que le chemin sera semé d’embûches, avec un risque de hausses tarifaires, notamment si les partenaires commerciaux sont perçus comme peu coopératifs. Nous nous attendons à ce que Trump annonce prochainement les grandes lignes de quelques accords, tout en imposant de nouveaux tarifs réciproques à certains pays jugés «peu équitables». Cette stratégie a déjà été utilisée à plusieurs reprises ces derniers mois, mais nous pensons que le marché pourrait rester de marbre, s’attendant une nouvelle fois à un recul ultérieur du président.

Même un tarif uniforme de 10% reste supérieur aux anticipations de début d’année, et nous continuons de prévoir une croissance réelle du PIB plus faible aux États-Unis, ainsi qu’un noyau d’inflation PCE plus élevé, bien que moins marqué qu’envisagé début avril. Plus l’incertitude dure, plus l’impact sur la croissance sera important, car les entreprises et les consommateurs auront plus de mal à prendre leurs décisions d’achat.

Dans ce contexte, le crédit continue d’offrir des rendements ajustés du risque attractifs, en particulier en Europe.