Titrisation et duration pour gérer le risque

Cyril Gomez

2 minutes de lecture

Le rolldown des emprunts américains de long terme devient de plus en plus difficile à réaliser, face à une courbe des taux trop plate.

 

Mardi, les taux de rendement des Treasuries à 10 ans ont brièvement touché le seuil psychologique de 3%. Nombreux sont les analystes à évoquer la perspective de déséquilibres budgétaires aux États-Unis, le regain d’inflation et le durcissement de la politique monétaire de la Fed comme les principaux facteurs de risque pour le marché obligataire.

Mais la remontée des taux n’est pas toujours nécessairement une mauvaise nouvelle pour les détenteurs d’obligations. L’investisseur détenant des obligations à 10 ans peut en effet conserver le risque de duration en pratiquant le «rolldown». C’est-à-dire en revendant, chaque année, la position ayant une maturité restante de neuf ans et en rachetant simultanément une nouvelle obligation à 10 ans, dont le taux nominal sera forcément supérieur aux anciens emprunts.

«Evidemment, plus la pente est élevée, plus le gain lié au rolldown sera important»

La différence entre le prix de vente de l’obligation existante et le prix d’achat des nouvelles obligations correspond au rendement excédentaire que peuvent réaliser les investisseurs. Mais l’importance, voire la possibilité de réaliser ne serait-ce qu’un gain issu du rolldown dépend en grande partie de la forme de la structure par terme de la courbe des taux. Ou de la vitesse à laquelle les taux montent.

«Evidemment, plus la pente est élevée, plus le gain lié au rolldown sera important», avaient prévenu les stratégistes de Syz il y a un peu plus d’un an, dans leur Insight du 2 janvier 2017. Que s’est-il passé entre temps? La pente ne s’est pas pentifiée. Elle s’est même aplatie de façon significative. Les taux courts, sous l’effet des six hausses des taux directeurs de la Fed depuis décembre 2015, ont augmenté (+102%) bien plus rapidement que les taux longs (+30%).

Il y a un an, le spread entre les Treasuries à 10 ans ceux à 2 ans était de 102,5 points de base. Il a fondu à 48 points de base actuellement (au 26 avril 2018). Ce qui suggère qu’il est devenu plus difficile de conserver le risque de duration. Dans une analyse (intitulée Si la Courbe des Rendements Pouvait Parler) publiée en début d’année, Duane McAllister, senior portfolio manager chez Baird Asset Management ($45 milliards d’actifs sous gestion), a attiré l’attention sur la chute de 192 points de base du rolldown des Treasuries à 7 ans entre fin 2013 et fin 2017.

«Les investisseurs n'ont jamais eu la possibilité de gagner un coupon
de 2% ou plus à partir d’obligations de qualité et de court terme.»

Celui-ci ne s’élève plus qu’à 12 points de base contre 210 cinq ans plus tôt. En revanche, observe le gestionnaire, «jamais depuis l’automne 2008, les investisseurs ont eu la possibilité de gagner un coupon de 2% ou plus à partir d’obligations de qualité et de court terme telles que les Treasuries à 2 ans». Aujourd’hui, les emprunts d’État américains à deux ans sont de 2,50%. Soit 50 points de base au-dessus du niveau auquel se référait Duane McAllister quatre mois plus tôt.

Face à une certaine volatilité sur le marché du crédit, les investisseurs se tournent également vers les produits titrisés. C’est le cas de Guggenheim Investments, basé à New York. Pour le gérant d’actifs, les spreads des titres adossés aux prêts bancaires (CLO), des titres adossés aux pools d’actifs (ABS), des titres adossés aux actifs immobiliers commerciaux (CMBS) et des titres adossés à l’immobilier résidentiel (RMBS) «demeurent attrayants par rapport aux obligations d’entreprise». De fait, l’allocation de la firme aux obligations investment-grade, à haut rendement et aux titres préférentiels, entre autres, a été réduite à son plus bas niveau depuis la crise financière de 2008».

Les actifs titrisés, en tant qu’actifs de diversification, sont en effet fréquemment cités pour leur rendement supérieur à celui des obligations traditionnelles et, lorsque les actifs sous-jacents sont de haute qualité, pour la stabilité de leurs coupons. Au sein de l’univers des hedge funds, la sous-stratégie Relative Value Asset-Backed est celle qui a d’ailleurs collecté le plus de capitaux ($1500 milliards) au cours du premier trimestre au sein de la famille HFRI Fixed-Income Relative Value Arbitrage. Elle enregistre une performance de 2,2% sur cette période, d’après les données HFR publiées jeudi dernier.