Les taux d'intérêt devraient continuer à augmenter, probablement au-delà des niveaux actuellement pris en compte par le marché. Les décisions de la Banque Central Européenne (BCE) et de la Réserve fédérale (Fed) ont été claires: les deux banques centrales ont relevé leurs taux directeurs de 0,75% supplémentaires. Les taux directeurs en Europe sont ainsi passés à 2% (taux de refinancement principal) et aux Etats-Unis à 4% (fourchette supérieure du taux des Fed Funds). Des chiffres solides sur le marché de l'emploi ainsi que les commentaires du président de la Fed, M. Powell, selon lequel «il y a encore du travail à faire et nous allons le faire», indiquent que les taux directeurs vont continuer à augmenter. Avec une inflation des prix à la consommation de 10,7%, la BCE va également poursuivre son resserrement monétaire. Nous-nous attendons à ce que ses taux directeurs soient relevés en plusieurs étapes jusqu'en septembre 2023.

Trois arguments s’opposent aux réflexions selon lesquelles, en raison de la faiblesse économique attendue dans les mois à venir, la pression inflationniste s'affaiblirait et la baisse des taux serait imminente. Premièrement, la règle de Taylor permet d'évaluer le niveau des taux directeurs par rapport aux objectifs de plein emploi et de stabilité des prix. Celle-ci déduit le «bon» niveau du taux directeur («taux de Taylor») de (i) l'écart entre l'objectif d'inflation et l'inflation réelle et de (ii) l'écart entre le taux de chômage structurel et le taux de chômage réel. Selon cette règle, la BCE a trop longtemps retardé les hausses de taux et qu'elle a ensuite procédé trop lentement. Si l'on prolonge l'évolution des deux courbes dans le futur en utilisant les anticipations actuelles du marché pour le taux directeur et l'inflation, la règle de Taylor montre que les taux directeurs devraient continuer à augmenter sensiblement en zone euro.

Deuxièmement, les prix à la production en Europe ont augmenté de 43% sur un an, notamment en raison notamment de la forte hausse des prix de l'énergie. Les prix des produits alimentaires connaissent actuellement une hausse particulièrement forte. Les prix élevés à la production sont souvent le signe avant-coureur d'une hausse des prix à la consommation. La baisse de l'inflation sera, en raison de l'effet de base, moins importante en Europe qu'aux États-Unis l'année prochaine. Même la BCE s'attend à ce que l'inflation dans la zone euro s'élève encore à 5,5% en moyenne en 2023.

Enfin, il faudra s'attendre à des vents contraires sur le marché obligataire européen en 2023 en raison d'un rapport offre/demande défavorable. Depuis cet été, la BCE, autrefois le plus grand demandeur, n’est plus acheteuse nette d’obligations. La BCE augmente également les taux d'intérêt des opérations de refinancement à long terme (LTRO) payés par les banques commerciales de la zone euro. Ainsi, celles-ci vont probablement réduire leurs opérations de refinancement à plus long terme avec la BCE. Le bilan de la BCE sera donc plus réduit. En fonction de la rapidité avec laquelle la BCE diminuera son portefeuille d'obligations, l'excédent d'offre d'obligations d'États européens pourrait être nettement supérieur à 500 milliards d'euros en 2023. Les États européens devront donc offrir des rendements plus élevés pour trouver des acheteurs sur le marché primaire.

Dans un tel contexte, nous maintenons la duration courte de nos portefeuilles obligataires. Selon nous, le moment n'est pas encore venu d'allonger la duration dans les portefeuilles d'obligations pour profiter des hausses de cours en cas de baisse des taux, car les taux d'intérêt vont poursuivre leur hausse. Compte tenu de la hausse des taux d'intérêt depuis le début de l'année, les rendements des obligations d'entreprises et des obligations d'État ont nettement augmenté. En outre, les écarts de taux des obligations investment grade (IG) et des obligations à haut rendement (HY) par rapport aux obligations d'État de haute qualité ont atteint des niveaux attrayants. Au 1^er novembre, on obtenait 4,2% pour les obligations IG en euros et 7,9% pour les obligations HY en euros. Par le passé, il s'est avéré avantageux de n'augmenter progressivement le risque de crédit qu'après le début d'une récession. Il est donc encore trop tôt pour cela. Nous n'augmenterons probablement pas le risque de crédit avant début 2023, car nous continuons à tabler sur une hausse des taux et des primes de risque.