Le plus beau des soulagements vient de la plus grande des frayeurs. L'aversion au risque a bondi il y a deux semaines, après l'épisode mouvementé «Omicron», les investisseurs appréhendant les nouveaux risques posés par la nouvelle variante sur les perspectives économiques. Cette incertitude a entraîné des mouvements de panique, mais la raison l'a ensuite emporté, et une opportunité d'achat s'est présentée pour les plus courageux d'entre nous. Après un événement aussi volatile, que pouvons-nous attendre des semaines à venir?

 

 

Côté macro, rien n'a change

Le bruit et le sentiment ont dominé les marchés, plutôt que les signaux et les fondamentaux. Mais d'un point de vue macroéconomique, rien n'a changé: la croissance continue de se stabiliser à des niveaux élevés et l'inflation reste forte. La dernière série de données est rassurante: en moyenne, le pourcentage de données en amélioration par rapport à celles en détérioration est passé d'un point bas de 30/70 à près de 50/50. Cette stabilisation s'explique par le fait que les niveaux de croissance sous-jacents restent supérieurs au «potentiel», c'est-à-dire à leurs tendances à long terme. Malgré une recrudescence des craintes de «stagflation» après l'été, l'ampleur et la portée de la croissance actuelle devraient suffire à éviter ce scénario défavorable pour l'année prochaine.

Sentiment: Beaucoup de bruit, puis le calme 

Selon nous, l'évolution des prix observée depuis la mi-novembre a clairement montré à quel point les investisseurs étaient devenus complaisants. Comme le montre la figure 2, notre indicateur de complaisance - qui regroupe sept indicateurs techniques tels que la volatilité implicite, la volatilité réalisée et la vélocité - avait atteint des niveaux extrêmes le 12 novembre. Dans de tels cas, lorsque tous les paramètres combinés dépassent leur 80e percentile, cela déclenche un signal d'alarme, indiquant que le marché a été à sens unique sur le court terme et qu'une correction est imminente. 

La découverte de la variante Omicron a donc résonné comme un «boom sonique», lorsque les marchés volaient à la vitesse du son.  De plus, la déclaration de Jay Powell selon laquelle la Fed allait enfin supprimer sa formulation d'inflation «transitoire» et accélérer son programme de tapering est arrivée à un moment très inopportun ; alors même que les marchés financiers tentaient de se stabiliser et de trouver une raison de rebondir.

Une autre illustration de la réaction extrême à Omicron a été le mouvement observé dans la volatilité implicite. L'indice VIX, qui mesure la volatilité implicite moyenne des options à un mois sur l'indice S&P500, a bondi de 54 % dans la seule journée du 26 novembre, clôturant à 28,6 contre 18,6 le jour précédent.

Cette performance sur une seule journée se situe dans le premier décile, ce qui est très rare, à l'instar des événements à plusieurs écarts types comme le Volmaggedon de février 2018 ou la récente crise du Covid. Entre-temps, les courbes de volatilité se sont inversées, passant de leur contango habituel à la backwardation, tandis que le skew, (la différence de volatilité payée pour les options put vs call) a augmenté de façon spectaculaire. Tous ces éléments combinés indiquent un événement de stress disproportionné du marché plutôt qu'un changement fondamental, qui a ensuite déclenché le fort rebond observé la semaine dernière.

Une correction saine: de bon augure pour la fin de l'année -  mais attention à la Fed

Selon nous, l'événement Omicron a servi d'avertissement et les craintes s'apaiseront lorsque l'on aura la certitude que les solutions médicales actuelles seront également applicables à la nouvelle variante. Les positions de nombreuses stratégies systématiques ont été liquidées et, à l'exception du S&P500, la plupart des actifs à risque ne sont pas encore totalement revenus de la crise du marché de novembre.

Toutefois, le risque posé par les banquiers centraux hawkish persistera en 2022, et le récent changement inattendu de la Fed augmente la probabilité d'un nouveau «tantrum» dans les mois à venir.

Bien que le pricing actuel du marché sur les hausses de taux en 2022 soit probablement trop excessif, il constitue l'un des principaux risques que nous avons identifiés pour 2022. Même si nous pensons que le pic est atteint, voire dépassé, les pressions inflationnistes devraient rester élevées et supérieures aux objectifs des banques centrales l'année prochaine. Selon le rythme auquel ces pressions diminuent, les banques centrales pourraient agir plus rapidement que prévu initialement. A cet égard, la prochaine réunion de la Fed, le 15 décembre, sera déterminante pour juger de l'évolution des attentes économiques, parallèlement au nouveau graphique DOTs tant attendu. Compte tenu de l'évolution récente du marché, une surprise hawkish pourrait freiner le rallye de fin d'année et maintenir la volatilité à un niveau élevé. Alors que l'année touche à sa fin et que les investisseurs repositionnent leurs portefeuilles, nous restons raisonnablement positifs sur les actifs à risque, avec une exposition minimale aux obligations d'Etat et une allocation beaucoup plus faible aux breakevens d'inflation.