• Inflation, hausse des taux d’intérêt, baisse de la croissance et politique polarisée - Est-ce aussi grave que pendant le choc pétrolier des années 1970, qu’au moment de 9/11 ou du quasi-effondrement du système bancaire mondial?
• Certes, la patience est rare sur les marchés financiers, mais il vaut la peine de jeter un œil derrière les informations directes.
• Alors que l’ajustement des actions se maintient, les obligations pourraient avoir atteint le fond et le pessimisme concernant les taux d’intérêt pourrait être arrivé à son pic.
• Le risque d’un retour en arrière reste élevé, mais il s’agit de cycles. Tout ce qui descend, remontera un jour ou l’autre.

Les risques qui se sont développés au cours des années passées, se manifestent. Baisse de la croissance globale, augmentation de l’inflation et des taux et rendements négatifs sur les marchés financiers. Le risque peut être interprété comme le rapport entre les distorsions et le changement d’état. Nous sommes d’avis que c’est ce qui se passe actuellement. D’une manière très simplifiée, la politique monétaire du plan de relance post-pandémique va vers un cadre constitué de mesures anti-inflationnistes. Cette transition est douloureuse, plus particulièrement pour ceux qui investissent dans les obligations. Jusqu’à présent, l’année 2022 a enregistré au niveau international la plus mauvaise performance obligataire depuis le début des années 1970. Les marchés des actions souffrent aussi. Les évaluations de l’ère du Covid qui ont été soutenues par un surplus de liquidités, ont disparu. Les hauts rendements obligataires exercent une pression sur les évaluations des actions, et il est possible que le cycle de bénéfices diminue prochainement. L’indice MSCI World enregistre la troisième performance la plus mauvaise depuis les années 1970 - il faut remonter à 2008 et à l’effondrement du système financier pour trouver un résultat encore plus mauvais et à 1974, quand l’embargo pétrolier et les conséquences de la guerre du Vietnam se sont faits ressentir.

Si nous savions combien de temps durera la phase de transition; nous pourrions agir de manière plus constructive - mais nous ne le savons pas. Les données des mois de mai et juin mettent à néant tout pouvoir d’identifier le pic du cycle d’inflation. Désormais, il semble que le pic du taux d’inflation annuel ne sera pas atteint avant le troisième trimestre. Sans pic inflationniste, nous ne pouvons pas affirmer avec certitude que le cycle du taux d’intérêt (du côté des attentes) a atteint son sommet. Si nous n’identifions pas le pic du taux, nous ne pouvons pas non plus évaluer avec sécurité les conséquences économiques. Une inflation plus élevée signifie une politique plus restrictive et un plus grand risque de récession. Les évaluations des actions n’ont pas encore atteint un niveau de récession.

Toutefois, il existe un chemin qui mène à davantage d’optimisme. Ainsi, au cours des semaines passées, des signes d’une certaine détente sont apparus sur le marché pétrolier. Aux Etats-Unis, il semble que la demande ralentisse et que dans certaines parties de l’économie, l’établissement d’un stock et une baisse des prix fassent leur apparition. L’indice américain des directeurs d’achats (PMI) du secteur de la fabrication a enregistré une baisse de la croissance pour le mois de juin. Il est passé de 57,0 à 52,4 points. La Réserve fédérale (Fed) a besoin de signes annonçant une baisse de la pression exercée sur les prix et un ralentissement de la croissance pour déclarer que cela suffit. Il ne faut pas oublier que la Fed veut, à moyen terme, ramener l’inflation à sa valeur cible tout en réalisant un atterrissage en douceur. Cela signifie qu’elle va changer de cours un jour ou l’autre, dès que les données signaleront un véritable ralentissement économique. La Fed veut éviter un effondrement du marché immobilier ou une crise du financement dans le secteur des entreprises.

La situation est probablement différente en Europe. La Banque centrale européenne (BCE) vise le même objectif que la Fed, à savoir ramener l’inflation au niveau cible. Une monnaie plus faible et une plus grande sensibilité à la crise énergétique déclenchée par la Russie en font un défi plus difficile. La BCE aimerait également réduire les «risques de fragmentation» et éviter une répétition de 2011/2012. C’est un véritable défi au niveau opérationnel car elle doit resserrer la politique monétaire sans créer des conditions de financement qui aggraveraient significativement le profil d’endettement de pays comme l’Italie. Il est difficile de croire que l’euro pourra augmenter dans ces conditions. Il faut partir du fait que les achats d’actifs devront être réactivés d’une manière quelconque dans les années à venir. Dans un cas extrême, si les achats sont liés à des conditions, l’austérité pourrait réapparaître dans certaines parties de l’Europe fortement endetté.

La baisse cumulée des obligations globales enregistrée dans les mois passés peut être évaluée comme étant la plus forte. Il y a un mois, nous étions d’avis que le plus difficile en matière de rendement global était passé. Cette semaine, les rendements des obligations des Etats-Unis ont tombé. Au moment où ce commentaire est rédigé, le rendement des obligations souveraines des Etats-Unis sur dix ans est à 43 points de base (BP) de son dernier pic. Le rendement total des indices a atteint son minimum le 14 juin. Les nouvelles émissions arrivent sur le marché avec des coupons situés entre 120 et 300 BP au-dessus des coupons moyens des obligations existantes. A priori, ce sont de bonnes nouvelles pour les investisseurs du secteur obligataire.

Même dans les périodes de baisse de taux, ce sont les rendements globaux qui dominent dans les placements à rémunération fixe. Apparemment, des gestionnaires de fonds actifs essaient d’utiliser la volatilité des cours pour obtenir de meilleurs rendements que les indices de référence. Mais sur le long terme, ce sont les recettes qui sont décisives. Si l’on considère les indices représentatifs des obligations d’entreprise globales, américaines (Etats-Unis), européennes et britanniques, la composante recette constitue depuis l’an 2000 de 95 à 100 pour cent du rendement total des obligations. Au regard de rendements supérieurs, les investisseurs du secteur obligataire devraient espérer une augmentation des rendements globaux dans les mois et années à venir. Sur le court terme, le rendement n’est pas synonyme de recette, mais c’est le cas sur le long terme - si bien que les perspectives de rendement de cinq pour cent pour les obligations des entreprises des Etats-Unis et de quatre pour cent pour leurs homologues britanniques sont nettement meilleures. Des rendements plus élevés améliorent aussi la compétence en couverture des obligations des portefeuilles de multi-actifs, la duration offrant davantage de possibilités pour un bon développement et les rendements risquant de chuter si les placements à risque sont sous pression.

Sur le court terme, le chemin de l’optimisme est encore cahoteux. A l’heure actuelle, les données économiques officielles sont loin d’afficher une récession, même si nous pouvons identifier les conséquences de la hausse des prix de l’énergie et des produits alimentaires, de l’augmentation du coût du service de la dette et des répercussions négatives sur la fortune. Les données vont probablement s’aggraver encore avant de s’améliorer. Les marchés financiers sont impatients quand il s’agit d’attendre l’influence des nouvelles variables financières sur l’économie réelle. Cette attitude signifie qu’ils seront nombreux à ne pas voir le point d’inflexion sur les marchés car les données économiques en temps réel s’aggravent encore. Si les données empirent, ceci pourrait encore avoir des conséquences sur les Credit-Spreads et les évaluations des actions.  

La reprise des actions dure plus longtemps. Un pic des rendements obligataires est décisif car ceci réduira la pression exercée sur les évaluations des actions. Sur la plupart des marchés, les rendements des bénéfices attendus sont encore plus élevés que ceux des rendements obligataires. Mais aux Etats-Unis, l’écart a diminué et une baisse supplémentaire du rapport entre le cours et le bénéfice pourrait être nécessaire pour avoir des actions bon marché. Les attentes en matière de bénéfices sont aussi relativement élevées car le consensus continue de prévoir une croissance de dix pour cent pour l’année à venir. En cas de récession, il sera difficile d’augmenter les rendements de dix pour cent.

Une série d’événements avec tout d’abord un certain changement de cours dans les données de croissance et de l’inflation, entraînant le pic du durcissement en matière de politique monétaire et faisant apparaître des signes précurseurs d’un certain assouplissement, apportera tout de même un certain calme sur les marchés des actions. Il ne restera plus qu’à définir la croissance et les rendements et à identifier le ralentissement économique. Si Jerome Powell arrive à atterrir en souplesse, les rendements des actions vont reprendre. Si l’inflation diminue dans les années 2023 et 2024, les titres à croissance vont montrer le chemin. Au final, la situation tendue sur le marché du travail, les syndicaux plus agressifs, les salaires plus élevés et les problèmes des chaînes d’approvisionnement parlent en faveur de davantage de technologie et d’automatisation.