Entrons-nous en récession? Cette question revient chaque jour alors que la situation semble loin d’être binaire, caractérisée soit par une récession qui serait mauvaise ou par une absence de récession qui pourrait être perçue comme un feu vert pour le risque.

La croissance devrait être bien plus faible que prévu, notamment en 2023, qu’il y ait techniquement une récession ou non. Le ralentissement de la croissance matérielle est visible dans toutes les statistiques récentes. La zone euro est certainement dans une situation pire que celle des Etats-Unis ou de la Chine. Les responsables politiques de la zone euro, en particulier la majorité dovish du conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE), ont mis trop de temps à reconnaître que l'inflation n'était pas aussi transitoire qu'on le pensait.

Je me souviens de la discussion brève mais instructive que j'ai eue avec le gouverneur de la banque centrale d'un «petit» pays de la zone euro en octobre 2021. A l'époque, cela faisait des mois que nous avertissions nos clients que l'inflation élevée était là pour rester. Ce gouverneur avisé a convenu qu'il y avait de plus en plus de preuves que l'inflation ne disparaîtrait pas et que le scénario central du personnel de la BCE était trop optimiste. Mais il appartient à une minorité au sein du Conseil et n'avait que peu de poids pour pousser le reste du Conseil dans la bonne direction. Plusieurs mois plus tard, je pense qu'il y a maintenant un large consensus sur le fait que l'inflation restera un casse-tête pour les années à venir.

Le principal problème est l'inflation par l'offre. Il s'agit des facteurs de production (main-d'oeuvre, combustibles, produits de base comme l'agriculture et l'électricité), des opérations et des transports. Les opérations peuvent subir un choc et reprendre assez rapidement. Nous en avons fait l'expérience en Europe pendant la pandémie. Le transport peut également être perturbé par une grève, des blocages ou un manque de conteneurs (ce qui est un problème majeur de nos jours). Mais cela peut être résolu avec le temps. Nous pensons que l'arrivée de nouveaux conteneurs à partir de 2023 contribuera à réduire les goulets d'étranglement dans les transports. Tous ces éléments peuvent être considérés comme transitoires. Mais le choc d'offre affectant les intrants à la production est certainement beaucoup plus permanent.

Prenons l'exemple des matières premières. Malgré toute la communication autour de la transition verte, l'Europe reste très dépendante des énergies fossiles (pétrole, gaz naturel et charbon). A cause de la guerre en Ukraine, l'offre russe de combustibles fossiles - ceux-là mêmes que nous utilisons - subit un choc. Lorsque la demande augmente et que l'offre est ébranlée, les prix augmentent - c'est l'économie de base. Nous devrions logiquement nous attendre à ce que les investissements bondissent pour écraser les prix. Mais il y a deux problèmes.

Premièrement, nous ne consommons pas de pétrole brut, mais plutôt la partie raffinée de celui-ci. Il y a toute une infrastructure construite pour raffiner le pétrole russe en Europe, mais nous ne pouvons plus l'utiliser. Nous devons la remplacer, mais il faudra des années pour construire une toute nouvelle infrastructure. Entre-temps, les coûts continueront d'augmenter.

Deuxièmement, l'Union européenne impose des réglementations pour la transition verte des combustibles fossiles. L'Europe a toujours agi en réglementant les choses. Mais la réglementation de la transition verte a détourné les investissements nécessaires dans les infrastructures de combustibles fossiles vers les énergies renouvelables, sans s'assurer que l'énergie verte puisse fournir un approvisionnement constant en énergie aux Européens. Au bout du compte, cela signifie des coûts énergétiques plus élevés pour les années à venir. L'inflation est structurelle.

Cependant, il existe un autre facteur qui est inflationniste dans une certaine mesure : la politique budgétaire. Les gouvernements européens ont dévoilé des mesures d'urgence pour lutter contre l'inflation - par exemple, la réduction de la taxe sur la valeur ajoutée (TVA) sur l'énergie et l'extension du bénéfice du "tarif social" sur l'électricité et le gaz naturel pour les ménages les plus pauvres en Belgique, et l'augmentation du salaire minimum à 12 euros par heure à partir d'octobre prochain et une aide supplémentaire de 100 euros pour les ménages les plus pauvres en Allemagne. Le potentiel fiscal de l'Europe étant bien plus important que celui de nombreux autres endroits, il faut s'attendre à ce que ces mesures ponctuelles deviennent plus permanentes et à ce que d'autres subventions soient bientôt accordées.  

L'histoire économique nous a appris que la seule façon de faire baisser l'inflation est de relever les taux d'intérêt. De nombreuses autres banques centrales l'ont fait depuis la sortie du dernier verrou mondial au printemps 2021. Après une longue période d'hésitation, la BCE suit finalement le mouvement. Lors de la réunion de juillet, elle a augmenté ses taux d'intérêt  - une première depuis 2011. Ce serait trop facile si la BCE pouvait normaliser sa politique monétaire en se concentrant uniquement sur l'inflation et la croissance. Cependant, il y a un autre problème à résoudre qui est aussi important qu'une inflation élevée: la fragmentation financière.  

La volatilité des marchés obligataires s'accroît partout, principalement en raison du grand choc inflationniste mondial qui frappe tout le monde. Mais la détérioration est plus rapide dans la zone euro. La réévaluation du risque dans un monde sans assouplissement quantitatif (QE) est douloureuse. L'indicateur de risque systémique de la BCE (développé en 2012 et basé sur 15 mesures de stress financier) est revenu à des niveaux jamais vus depuis l'éclatement de la crise en mars 2020. Le repricing est plus douloureux pour certains pays que pour d'autres.

Depuis la fin de l'assouplissement quantitatif, les coûts d'emprunt de l'Italie ont bondi. Le rendement des obligations à 10 ans est désormais près de trois fois supérieur à celui de début février. L'écart de taux par rapport à l'Allemagne a également augmenté et est de nouveau en territoire à risque. Le plus inquiétant n'est pas le niveau des rendements obligataires mais le processus. La volatilité augmente trop vite et les conditions de liquidité se détériorent rapidement dans le même temps. En fait, les étrangers veulent tout simplement quitter le marché obligataire italien.

La BCE a tout récemment annoncé la mise en place d'un nouvel outil pour gérer les spreads souverains. Sur la base des récents commentaires d'Isabel Schnabel, il s'agira d'une sorte de programme de transactions monétaires directes assorti d'une légère conditionnalité, pour une période temporaire et avec des échéances plus courtes que le programme d'achat d'urgence en cas de pandémie (peut-être entre deux et cinq ans). Cela devrait être suffisant pour éviter une répétition de la crise de 2012, mais c'est loin d'être certain. La BCE ne peut s'abstenir de relever les taux d'intérêt. Plus elle le fera, plus elle devra acheter des obligations d'Etat de la zone euro.

D'un point de vue optimiste, un retour de la crise en zone euro n'est pas que négatif. A partir de 2012, la crise précédente a permis d'engager des réformes institutionnelles cruciales qui ont renforcé le cadre de la zone euro. Il pourrait en être de même en cas de nouvelle crise. Cependant, la situation du marché obligataire de la zone euro soulève une sérieuse question à long terme: cela peut-il durer éternellement? A un moment donné, les pays du sud de la zone euro devraient être en mesure d'affronter les marchés sans que la BCE n'étende son mandat pour les sauver. Sinon, la BCE pourrait finir par devoir l'intégralité de la dette italienne.