On ne brisera pas l'inflation sans casser la croissance

Thomas Planell, DNCA Invest

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«Gouverner c'est détruire, détruire les parasites, détruire ses propres troupes, détruire l'ennemi», Shang Yang.


©Keystone

L'ennemi, c'est la spirale inflationniste. C'est le dentifrice de Karl Otto Pölh, pour reprendre la formule du Président de la Bundesbank, qui, «une fois sorti du tube, ne peut y retourner». L'arme, c'est la remontée des taux vers leur point neutre; un niveau très théorique auquel l'économie cesse de surchauffer et où plein emploi et stabilité des prix redeviennent compatibles.

Avant de reprendre la présidence des destinées économiques des hommes, les conduire au nirvana de cet état d'harmonie platonique où la politique monétaire n'est ni accommodante, ni restrictive, les banques centrales doivent d'abord passer par la phase douloureuse du durcissement des conditions financières. Comme le dit Janet Yellen: «On ne peut pas casser l’inflation sans récession». Il faut souffler le froid économique pour combattre l’incendie.

En étanchant les liquidités qu'elles ont si abondamment déversées, les banques centrales commencent par détruire les bulles dont elles ont indirectement favorisé l’émergence. Sur les marchés actions, les valeurs les plus chères sont massacrées au travers d'une violente compression de leurs multiples: les GAFA abandonnent 1’000 milliards de capitalisation en 3 jours. La destruction des cryptomonnaies, dont la capitalisation de marché s'est effondrée en quelques jours de 60%, n'émeut pas plus la Fed. Qu'importe si 40% des investisseurs sont désormais perdants sur leurs actifs digitaux. Ce sont des actifs parasites aux yeux de ceux qui ont le monopole légitime de battre la monnaie officielle ou «fiat». La revanche du dollar sur le bitcoin, prophétisé jusqu'en 2021 encore comme l'instrument de protection contre les effets inflationnistes de la politique imprudente de la Fed a commencé.

Les grandes devises «fiat» (Euro, Sterling, Yen) dévissent aussi et se rapprochent, voire, comme le franc, atteignent la parité avec le billet vert. A 1,04 dollars, l’euro évolue peu ou prou au même niveau que le «cable» (Sterling/Dollar) en 1985. En effet, à cette époque le sterling lui aussi a testé la parité avec le billet vert, loin des 2 dollars qui prévalaient jusqu'à Bretton Wood. A ce moment-là aux Etats-Unis, Volcker dompte l'inflation. La croissance est forte. Les taux servis par les obligations américaines, dans une économie alors florissante, rémunèrent mieux que les Gilts: une fuite de capitaux saigne la devise du Royaume-Uni en plein marasme économique. A plusieurs égards, la situation des deux côtés de la Manche rappelle 1985: l'inflation est plus élevée en Grande-Bretagne qu'aux Etats-Unis, la croissance moindre, les rendements obligataires inférieurs aux bons du Trésor. La Banque d’Angleterre vient d'admettre qu'à 10%, l'inflation est hors de contrôle et que l'économie britannique s’engage déjà vers la récession. Sa marge de manœuvre est donc limitée. Les taux ne pourront pas monter autant que nécessaire. Lorsque l'économie s’effondrera, la Banque d’Angleterre sera contrainte de lever le pied.

Le spectre de la stagflation

Malheureusement, dans un contexte de pénurie d'énergie, de matières premières agricoles ou de biens semi-finis, rien n'indique que la remontée des taux et la récession puissent avoir un effet sur l'inflation. Le sterling abandonne ainsi 10% face au dollar depuis le début de l'année, l'euro suit, à -9%, et se rapproche de la parité. Sur le Vieux Continent aussi, les biens de première nécessité commencent à se faire plus rares. Les ruptures de stocks de farine et d’huile apparaissent dans la grande distribution et les consommateurs ressentent les effets de la hausse des prix.

Pas d'embellie sur le front énergétique: pour la première fois, la guerre en Ukraine réduit physiquement l'acheminement de gaz vers l'Allemagne. Près de 3% des volumes importés ont disparu.

Après les constructeurs automobiles, Safran et Thalès qui souffrent déjà du manque de titane russe, craignent de devoir bientôt mettre à l'arrêt certaines lignes de production. Les nouvelles commandes à l'industrie se retournent. Les économies européennes, notamment l'Allemagne pourraient subir un coup d'arrêt et rentrer en récession dès le second semestre.

C'est ce spectre stagflationniste qui affaiblit l'euro. Le sentiment que l'inflation importée ne cessera pas avec la récession, la défiance vis-à-vis d'une banque centrale en retard par rapport aux autres. Quand la plupart d'entre elles ont commencé à agir, avec pour certaines l'ambition d'aller plus loin que le taux neutre, la BCE hésite encore.

L'euro souffre donc, sa faiblesse accroit l'inflation importée. Pire, les pénuries d'énergie, le rationnement en cas d'arrêt total des livraisons en gaz peuvent poser la question existentielle de la valeur d'une devise qui ne permet pas d'accéder aux ressources les plus élémentaires.

En 2020, la BCE et les gouvernements ont tout mis en œuvre pour éviter les dommages sur l'emploi des confinements au travers du «quoi qu'il en coute».

Cette année, qu'elle agisse ou non, il faut se rendre à l'évidence: la politique de la BCE fera des victimes, parmi ses propres troupes, parmi les Etats du Sud, parmi les entreprises au niveau d'endettement élevé, parmi les consommateurs les plus fragiles, parmi la classe moyenne qui sera probablement prise au piège entre l'érosion de son pouvoir d'achat et la contribution à la solidarité et à la dette publique record.

Christine Lagarde va devoir se faire à l'idée amère que gouverner, c'est parfois détruire.

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