Il y a des formules dont tout le monde a entendu parler sans toujours savoir ce qu’elles décrivent. La référence indépassable est sans conteste le E = mc2 d’Albert Einstein. Dans le champ monétaire, on peut citer MV = PQ. De cette équation des échanges, on retient en général que l’inflation est un phénomène exclusivement monétaire. C’est même un point de dogme pour certains, prompts à ignorer les hypothèses sous-jacentes. L’explosion des masses monétaires (M) à l’occasion de la pandémie amène donc parfois à des prévisions alarmistes sur l’évolution des prix (P). Voyons cette thèse d’un peu plus près…

Après la découverte du Nouveau Monde, la quantité de métaux précieux circulant en Europe a bondi, ce qui a pu avoir pour conséquence d’augmenter les prix. Bien vite, les penseurs du temps ont réfléchi au lien de causalité pouvant lier la masse des moyens de paiements et l’inflation. La discussion dure maintenant depuis plus de cinq siècles. La théorie quantitative de la monnaie, qui formalise cette causalité, maintes fois revisitée est à l’origine d’une large littérature théorique et empirique. Dans les années 1950, Milton Friedman lui a redonné une telle force qu’il a imposé l’adage suivant lequel l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire, ce qui sous-entendait que les prix n’étaient pas déterminés par l’économie réelle. Cette doctrine a longtemps influencé la conduite des politiques monétaires (contrôler la monnaie permettait de contrôler les prix).

Il va sans dire que la monnaie d’aujourd’hui, de même que le système économique, n’ont pas grand-chose à voir avec le XVe siècle, ni même avec le temps où la pensée de Friedman était dominante. Reste qu’un choc sur la masse monétaire amène à s’interroger sur ses éventuels effets inflationnistes. La question est d’autant plus pressante que la création de monnaie a connu en 2020 une envolée inédite. L’inflation jusqu’à présent est restée faible, mais qu’en sera-t-il demain?

La base, c’est l’équation des échanges notée en général sous la forme MV = PQ, où M est la quantité de monnaie, V sa vitesse de circulation, P le niveau des prix et Q est le volume des produits échangés au cours d’une période donnée. Ce n’est là qu’une identité comptable, mais dès qu’on pose comme hypothèses que V et Q sont invariants (ou qu’ils évoluent de manière stable et déterministe), alors M et P évoluent de manière proportionnelle. La théorie quantitative de la monnaie soutient que la causalité va de M vers P. Si la monnaie augmente de 25%, les prix vont aussi augmenter de 25%.

Derrière les quatre lettres de la formule, il y a des réalités économiques qu’il faut mesurer. Pour P et Q, il n’y a pas matière à de grandes controverses. P est représenté par l’indice des prix à la consommation. La quantité de biens échangés Q n’est pas observée de manière directe. Les statisticiens nationaux s’intéressent plutôt aux biens produits, mais on peut accepter que la proportion entre la production et les échanges est stable, hormis lorsqu’il y a des ajustements de court terme liés aux inventaires. Q est mesuré par le PIB en volume. Il est bien clair que nul ne prétend que Q est invariant, ni qu’il est à chaque instant égal au potentiel de production. C’est là une première difficulté d’application de la théorie quantitative. On ne peut pas vraiment ignorer l’influence de l’économie réelle.

Une autre difficulté apparaît avec la mesure de la masse monétaire. Les pièces et billets ne représentent qu’une faible part du total (et cette part a vocation à disparaître quand tous les modes de paiement auront une forme digitale). D’ores et déjà, la plupart des transactions se font sous une forme électronique à partir d’un compte de dépôt. Mais pourquoi s’arrêter là puisque que certains comptes d’épargne en sont des substituts étroits? L’usage est de construire, par inclusion successive, des agrégats de plus en plus larges en ajoutant des liquidités qui peuvent être convertis en moyens de paiements sans trop de délai et sans risque en capital. La frontière entre les actifs monétaires et non- monétaires est parfois assez poreuse. Elle peut aussi varier d’un pays à l’autre.

Quant à la vitesse de circulation, c’est le concept le plus difficile à appréhender. On la mesure de manière tautologique comme le ratio entre PIB nominal (PQ) et la masse monétaire (M). On cumule alors toutes les imprécisions de mesure de ces trois variables sans expliquer vraiment quoi que ce soit aux déterminants de l’inflation. Tout juste peut-on noter que la vitesse de circulation n’est pas invariante au cours du temps et que son taux de variation n’est pas stable non plus. Aux Etats-Unis, la vitesse de circulation a subitement accéléré au début des années 1990, après des décennies de quasi-stabilité, avant de replonger. En zone euro, son repli n’a pas du tout été régulier au cours des deux dernières décennies. La création de l’euro a modifié la demande de monnaie des agents, rendant fragiles les présupposés sur l’évolution de la vitesse de circulation.

Au-delà des problèmes théoriques et méthodologiques évoqués, il faut se demander si la théorie quantitative de la monnaie est effectivement validée en pratique et, alors, si elle peut servir de base utile pour la prédiction de l’inflation future.

Les ruptures de tendance observées dans la vitesse de circulation de la monnaie rendent hasardeuses les prédictions d’inflation basées uniquement sur l’évolution de la masse monétaire. Il y a de nombreux facteurs qui peuvent modifier la vitesse. En général, cette vitesse tend à baisser avec le niveau de développement économique et la bancarisation du pays considéré. La vitesse peut aussi être affectée à court terme par des variations de taux d’intérêt à l’origine d’arbitrage entre les actifs monétaires (supposés peu ou pas rémunérés) et non-monétaires. Enfin, il faut tenir compte de la manière dont les banques centrales mènent désormais leur politique monétaire. La crise financière de 2008 a conduit à introduire de nouveaux outils (large programme d’achats d’actifs, politique de taux zéro/négatif) qui transforment en profondeur la manière dont les banques gèrent leur liquidité. Le lien entre la base monétaire (qui est constituée désormais surtout des réserves des banques commerciales auprès de la banque centrale) et la distribution du crédit, autrement dit la création de monnaie, a totalement volé en éclats.

Dès avant ces transformations dans la politique des banques centrales, les études sur le lien monnaie-inflation donnaient des résultats plus que mitigés sur la validité empirique du modèle. En général, les études sur des panels incluant un grand nombre de pays montrent une corrélation positive entre les deux grandeurs M et P, mais à y regarder de plus près, ce résultat s’explique surtout par quelques pays à très forte inflation. En régime de faible inflation, ce qui est le cas des pays développés depuis plusieurs décennies, il n’y avait tout simplement pas de lien statistique robuste entre la monnaie et les prix. L’autre critique est que même si le lien monnaie-crédit peut être identifié sur un horizon de très long terme, il existe des déviations de court terme, à la fois larges et persistantes, rendant cette théorie sans valeur dans l’analyse du cycle et de l’inflation.

En pratique, le modèle néo-keynésien qui domine l’analyse économique aujourd’hui n’accorde presque aucune place à la monnaie. Les agents y expriment certes une demande de monnaie en vue de réaliser des échanges, mais cela n’apporte aucune information nouvelle par rapport à la constellation des prix de biens et services.

A vrai dire, s’il faut surveiller la création de monnaie, il est préférable de porter son attention sur l’évolution des crédits bancaires (actif des banques), qui sont une des contreparties de la monnaie (passif des banques). Les crédits sont un indicateur des dépenses moins bruité que la monnaie. Leur évolution met en jeu de nombreux paramètres, qui touchent à l’économie réelle (revenu et richesse des ménages) ou à la règlementation.

Un exemple. Il est coutumier d’expliquer le dérapage inflationniste amorcé dans les années 1960 aux Etats-Unis par le laxisme de la Fed. La banque centrale n’aurait pas su ou voulu combattre les chocs budgétaires ou pétroliers propres à stimuler l’inflation. Il y a une autre explication possible. A cause d’une règle plafonnant la rémunération des dépôts, en place de 1965 à 1980, soit exactement la période de Grande Inflation, les ménages étaient pénalisés en cas d’épargne et étaient donc incités à dépenser. La Fed a bien durci sa politique durant cette période mais le canal de transmission à l’économie réelle était bouché. La leçon à tirer est que la hausse de la masse monétaire ne doit pas s’analyser de manière abstraite.

Dans le cas présent, il va sans dire qu’on ne peut pas ignorer les distorsions causées par la pandémie tant dans l’économie réelle que dans la réaction des politiques économiques et, en particulier, de la politique monétaire. Face à un choc aussi atypique, les pouvoirs publics ont fait en sorte que les flux financiers ne se tarissent pas, quitte à inonder les agents sous un excès de liquidité. Cet excès à vocation à disparaître au fil du temps (et sans doute aussi à soutenir les valorisations d’actifs financiers). Ainsi, des entreprises ont par précaution souscrit des prêts d’urgence, mais bien souvent cela est seulement venu alimenter leur compte de dépôt (hausse de la masse monétaire). Une fois la crise surmontée, une partie de cette hausse va naturellement disparaître. Du côté des ménages, la hausse de leurs dépôts bancaires reflète leur épargne forcée. Une partie de cette épargne reviendra sur le marché des biens quand les restrictions seront levées. A ce titre, cela peut causer un excès de demande (si l’offre s’ajuste avec retard) et des tensions de prix. Les déterminants de l’inflation sont donc davantage liés à l’état de l’économie réelle qu’à la masse monétaire. C’est l’ampleur et la vitesse de la désépargne post-COVID qu’il faut surveiller. Dans la mesure où une grande part des dépenses bridées par la crise concernait les services, le rebond s’annonce moins fort et instantané que celui déjà observé sur les dépenses en biens.

En somme, la situation présente réunit différentes forces de nature à pousser l’inflation vers le haut à court terme (tensions sur les prix d’input, liquidité abondante, politique monétaire visant la reflation) mais les arguments avancés par les quantitativistes prédisant un changement de régime d’inflation, comme dans les années 1960-1970, sont peu convaincants.