Un sentiment croissant d'inquiétude émerge sur les marchés concernant l'ampleur et la productivité des investissements des entreprises dans l'intelligence artificielle (IA). En tant qu'investisseurs en obligations, et non en actions ou en technologies, nous n'avons pas pour objectif d'évaluer la pérennité ou les applications possibles de ces technologies naissantes, pas plus que de spéculer sur le moment ou l'ampleur des hausses ou baisses des marchés boursiers. Cependant, lorsqu'une fête devient trop bruyante, elle peut poser problème aux voisins.
Dans ce contexte, les discussions autour d'une «bulle» dans le domaine de l'IA méritent l'attention des investisseurs obligataires, étant donné les sommes colossales qui ont été injectées dans ce secteur. Le terme «bulle» n'est pas une vérité scientifique pouvant être définie objectivement. Notre définition, qui vaut autant que celle de quiconque, est une situation où les prix de certains actifs s'écartent de leurs fondamentaux en raison d'une pondération excessive accordée à des scénarios extrêmement optimistes.
Quelques points importants sont à noter. Premièrement, évaluer une bulle concerne davantage les valorisations que les actifs eux-mêmes. Les actifs peuvent s'avérer rentables et largement utilisés dans l'économie mondiale, mais si le prix payé pour ces actifs est excessif, cela peut entraîner de faibles rendements sur le capital investi. Deuxièmement, la valeur d'un actif financier n'est rien d'autre que la somme de ses flux de trésorerie futurs attendus, actualisés à un taux approprié. Ces flux de trésorerie estimés sont, en théorie, une moyenne de différents scénarios pondérés par leurs probabilités. Si le scénario le plus optimiste se voit attribuer une probabilité trop élevée, alors la valorisation pourrait être surestimée, même si ce scénario est plausible.
À l'approche de 2026, nous avons commencé à dresser des listes des éléments qui pourraient bien se passer et de ceux qui pourraient mal tourner l'année prochaine.
Un autre facteur important est la manière dont les acheteurs financent leurs actifs. Pour revenir au point concernant les faibles rendements sur le capital investi, si ces rendements sont censés être utilisés exclusivement pour financer les dividendes des actionnaires, alors le délai pour atteindre ces rendements pourrait être prolongé (à condition que les actionnaires fassent preuve de patience). Cependant, si des prêteurs sont impliqués, la situation est bien différente. En tant qu'obligataires, tout comme d'autres prêteurs tels que les banques, nous ne sommes pas du tout flexibles avec nos investissements. Ainsi, si les rendements sur le capital investi ne suffisent pas à rembourser la dette, les actionnaires pourraient perdre leur capital investi, car les prêteurs saisiraient les actifs pour tenter de récupérer les sommes prêtées. La question de savoir quelle est la limite acceptable d'endettement reste ouverte, mais ce que nous avons constaté, c'est une augmentation des dettes contractées pour financer ces investissements. Nous avons également observé de nouvelles voies pour lever des fonds, telles que les véhicules à usage spécial (SPV), parfois partiellement détenus par des entreprises technologiques, qui possèdent certains actifs pertinents pour elles et les louent ensuite à ces entreprises technologiques. Pour financer une partie de leur investissement dans ces actifs, ces SPV peuvent émettre des dettes, mais celles-ci n'apparaîtraient pas dans les bilans des entreprises technologiques.
À l'approche de 2026, nous avons commencé à dresser des listes des éléments qui pourraient bien se passer et de ceux qui pourraient mal tourner l'année prochaine. Un des éléments de cette dernière catégorie est une correction des marchés boursiers, motivée par des craintes que certains investissements dans l'IA ne génèrent pas les flux de trésorerie attendus par les investisseurs en actions et, de plus en plus, par les investisseurs obligataires. Les répercussions d'une correction des marchés boursiers pour cette raison pourraient théoriquement être graves, mais à ce stade, bien qu'une certaine contagion soit inévitable, nous pensons que l'impact sur les spreads de crédit devrait être limité. Les entreprises de notre univers d'investissement obligataire ayant une exposition directe à l'IA sont généralement de grands émetteurs de catégorie investissement, l'exposition parmi les émetteurs à haut rendement étant assez limitée. L'impact sur l'économie réelle d'un ralentissement des investissements dans l'IA est difficile à estimer, mais nous pensons également qu'il ne serait pas trop sévère. Le sentiment serait certainement affecté, mais malgré les chiffres impressionnants relayés par la presse concernant les investissements dans l'IA, il convient de noter que les contrats annoncés sont généralement des contrats pluriannuels et que la composante investissement du PIB américain s'élève à environ 6,3 trillions de dollars par an; Goldman Sachs estimait en septembre dernier que, dans les données officielles du PIB, l'IA n'a augmenté le PIB réel des États-Unis que de 0,2%.
Une correction des valorisations ne serait pas inattendue après les mouvements de prix que nous avons observés au cours des derniers trimestres dans le secteur technologique. Étant donné que l'exposition directe sur les marchés traditionnels du crédit semble faible et que l'impact sur le PIB n'est pas très important, nous avons tendance à penser que s'il y a une vente massive qui affecte le crédit, cela pourrait représenter une bonne opportunité d'achat. Étant donné que les valorisations des obligations d'État intègrent déjà plusieurs baisses de taux, il semble qu'un rallye sur les taux dans ce scénario pourrait être limité, mais bien sûr, les valeurs refuges bénéficient généralement de la vente d'actifs risqués. Seul le temps dira si ce scénario se matérialise, mais les prédictions d'une correction augmentent, et l'indice «greed vs. fear» (avidité contre peur) penche de plus en plus vers le territoire de la peur.