La France fait à nouveau la une des journaux. Le premier ministre Lecornu est devenu la dernière victime de la saga politique française qui a commencé il y a un peu plus d’un an, lorsque le président Macron a convoqué des élections anticipées surprises. Le résultat de ces élections a abouti à un parlement presque également divisé en trois, avec la coalition de Macron au centre, et les partis de Marine Le Pen et Jean-Luc Mélenchon dominant respectivement la droite et la gauche. Depuis lors, Macron a essayé trois premiers ministres issus de trois des quatre partis de sa coalition, mais tous ont cédé sous la pression de l'absence d'une majorité dans un parlement extrêmement polarisé. Il devient de plus en plus probable que Macron convoque de nouvelles élections législatives tout en restant en poste en tant que président. Bien qu’il ne soit pas obligé de procéder de cette manière et qu’il puisse tenter un quatrième premier ministre, les nouvelles du week-end indiquent qu’en plus de la pression croissante des partis d’opposition, le mécontentement grandit également au sein de son propre camp.

Les sondages montrent que l’approbation de Macron est à son plus bas niveau historique. Si des élections sont convoquées, il est probable que son parti perde des sièges, tandis que le Rassemblement National de Le Pen pourrait émerger comme le vainqueur, bien qu’il n’obtiendrait probablement pas de majorité claire. Un nouveau parlement devrait à nouveau travailler contre la montre pour élaborer un budget pour l’année prochaine. Il est cependant important de souligner qu’il n’existe pas de «shutdown» à l’américaine en France. Si aucun budget n’est finalisé à temps, une version du budget de l’année en cours s’appliquerait jusqu’à ce qu’un nouveau soit adopté. C’est ce qui s’est passé l’année dernière lorsque le gouvernement de PM Barnier est tombé. Dans tous les cas, il semble que le scénario de base pour les marchés restera celui d’une France incapable ou réticente à aborder sérieusement sa situation budgétaire, avec seulement des tentatives timides de réduction du déficit budgétaire, qui devrait probablement atteindre environ 5 % du PIB d’ici la fin de l’année. La population, comme dans d’autres pays, reste inconsciente des ajustements nécessaires pour maîtriser la situation de la dette et, par conséquent, les politiciens le sont également pour le moment.

Pour ajouter à la pression, une révision de la note de Moody’s est attendue pour le 24 octobre, et une dégradation à la catégorie A simple ne serait pas bien accueillie.

Le défi budgétaire ne doit cependant pas être sous-estimé. Le ratio dette/PIB de la France dépasse confortablement les 100 % sans aucun signe d’amélioration à l’avenir. Avec des recettes fiscales et des dépenses publiques nettement supérieures à la moyenne de l’OCDE, la recette est assez claire. La France, comme de nombreux autres pays dans la même situation, doit réduire ses dépenses publiques et maîtriser son déficit à un moment donné. La position budgétaire de la France est également problématique au regard des règles de l’UE. Le Pacte de Stabilité et de Croissance fixe un plafond de 3% du PIB pour les déficits et de 60% pour la dette. La France affiche un déficit proche du double du seuil et un ratio d’endettement presque deux fois supérieur à l’objectif. Bien que l’application des règles ait été flexible ces dernières années, la pression de Bruxelles et des autres Etats membres devrait augmenter à mesure que la Commission européenne relancera des procédures formelles en 2025. Cette contrainte externe ajoute un autre niveau de risque si les décideurs français continuent de bloquer une consolidation crédible.

Pour ajouter à la pression, une révision de la note de Moody’s est attendue pour le 24 octobre, et une dégradation à la catégorie A simple ne serait pas bien accueillie. La grande question est de savoir quand les marchés décideront qu’ils en ont assez et forceront un changement dans les attitudes publiques et politiques face au problème.

A en juger par la réaction des marchés, nous n’en sommes pas encore là. L’indice CAC 40 a baissé de 1,3%, avec les banques sous-performant. Alors que les actions de BNP et de Société Générale ont respectivement reculé de 3% et 4%, leurs AT1 n’ont baissé que d’environ 50 centimes en moyenne. Les mouvements de prix sur les obligations Tier 2 étaient davantage liés à la hausse des taux qu’à un élargissement des spreads. Cela, cependant, n’est pas une surprise. Les entreprises et les banques restent en bonne santé et beaucoup d’entre elles ont une portée mondiale, BNP, par exemple, ne tirant que 15% de son activité de la France. Sans aucun doute, l’environnement politique n’est pas favorable aux résultats de BNP, mais il est peu probable que cela change radicalement la donne, sauf en cas de véritable problème souverain. Dans le secteur non bancaire, la situation est similaire, Morgan Stanley estimant que moins d’un cinquième des émetteurs français seraient affectés par une nouvelle série de dégradations souveraines.

Bien que les spreads des obligations d’Etat françaises se soient considérablement élargis par rapport aux Bunds (pour rappel, l’écart par rapport aux Bunds était d’environ 50 points de base avant les élections anticipées de juin, s’est stabilisé à environ 70 points de base par la suite et a augmenté à 85 points de base après le week-end), nous pensons qu’il est peu probable que nous assistions à un rallye soutenu des obligations d’Etat françaises, tout comme il semble improbable que les problèmes budgétaires à moyen terme soient résolus de sitôt. Un nouveau parlement ne changera probablement pas cette situation. En même temps, le profil de crédit des institutions financières et des émetteurs de catégorie investissement reste résilient, ce qui explique pourquoi les mouvements de prix dans ces secteurs ont été contenus, bien que dans un scénario plus tendu, nous pensons que les spreads pourraient évoluer. Nous ne voyons donc pas d’opportunité évidente dans les actifs français à ce stade et restons d’avis que les obligations d’Etat françaises ne sont pas bon marché compte tenu de la situation budgétaire, et que des rendements plus élevés sont presque inévitables à moins que l’impasse politique ne soit résolue, ce qui semble de plus en plus difficile.

Nous restons bien sûr vigilants quant à la situation budgétaire, qui est fragile, ainsi qu’au flux d’informations concernant d’éventuelles élections anticipées qui pourraient modifier cette analyse.