Au moment d’écrire une lettre de rentrée, il est toujours utile de se replonger dans ce que nous écrivions un an auparavant pour noter à quel point les données peuvent évoluer en l’espace de douze mois. En janvier de l’année dernière, les enjeux étaient de savoir si nous allions pouvoir sortir définitivement du risque Covid, si les perturbations des chaînes d’approvisionnement allaient se résorber rapidement et quelle serait l’ampleur des plans de relance américains. Un mois plus tard, l’invasion de l’Ukraine par la Russie changeait complètement la donne en exacerbant largement les pressions inflationnistes en raison de la hausse massive des prix des matières premières. Etant donné les incertitudes actuelles, il est bien possible que ce que nous percevons aujourd’hui comme des questions importantes soit balayé par un événement majeur dans les mois qui viennent. Pour paraphraser Keynes: «Quand les faits changent, je change d’avis. Et vous, que faites-vous?».

Après cet interlude «économico-philosophique», il nous faut toutefois essayer de répondre aux principales incertitudes actuelles: dirigeons-nous vers une récession et si oui, quand? la désinflation va-t-elle s’accélérer et pour se stabiliser à quel niveau d’inflation? Et le corollaire de tout ça, quelle sera la réaction des banquiers centraux dans les mois qui viennent?

Nous avons déjà écrit à maintes reprises sur le risque de récession, aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis et nos conclusions n’ont pas changé: le support budgétaire très important décale le risque de voir la croissance économique s’effondrer. Néanmoins, le très fort durcissement des conditions financières devrait finir par avoir, comme ça a toujours été le cas historiquement, un impact très significatif sur la croissance économique.

La question de l’inflation est sans doute plus difficile à trancher; si les pressions «désinflationnistes» nous semblent devoir s’accélérer dans les mois qui viennent, il est aujourd’hui quasiment impossible d’avoir une idée claire sur le niveau d’atterrissage. L’histoire nous apprend cependant qu’une récession s’accompagne de manière quasi-systématique d’une baisse brutale de l’inflation via le canal de la hausse du taux de chômage, que nos banquiers centraux semblent appeler de tous leurs vœux.

L’année 2022 nous aura aussi appris que l’orientation future de la politique monétaire des banquiers centraux n’engage que ceux qui les écoutent et c’est sans doute à garder en mémoire pour 2023. Les messages restrictifs des dernières réunions tiendront-ils si, dans six mois la désinflation devient plus marquée et que certains dommages commencent à faire leur apparition sur le marché de l’emploi? Ce n’est sans doute pas le cas et c’est d’ailleurs déjà ce qu’anticipe le marché, tout du moins aux Etats-Unis.

L’année 2023 devrait nous apporter des réponses quant à la fonction de réaction exacte des banquiers centraux. Si l’inflation ne redescend pas à 2-3%, mais reste plus élevée en raison d’un marché de l’emploi qui reste tendu, feront-ils le choix de la récession ou accepteront-ils une inflation plus importante? Il faudra aussi rester attentif aux conséquences du durcissement monétaire massif orchestré en 2022; si certains secteurs ont déjà montré des signes de faiblesse importants (Cryptomonnaie, tech US), il est probable que d’autres segments du marché souffrent à leur tour en 2023.

Une croissance (beaucoup) moins forte, des pressions inflationnistes en diminution et des bénéfices qui doivent être revus significativement à la baisse, tout cela nous fait préférer les actifs obligataires aux actions et les actifs avec peu de risque de spread aux actifs moins bien notés.