Les marchés financiers ont depuis longtemps intégré la hausse des taux d’intérêt par les banques centrales et même commencé à assouplir les conditions financières en diminuant les coûts d’emprunt, poussant ainsi dans la direction opposée à celle des taux.

Commençons par la migration des notations: au quatrième trimestre 2022, le nombre de dégradations a dépassé celui des améliorations durant trois mois consécutifs, avec 46 améliorations sur un volume de 84 milliards de dollars d’obligations à haut rendement et 93 dégradations sur 102 milliards d’obligations. La tendance s’est inversée en janvier avec 27 améliorations totalisant 33,5 milliards de dollars contre 22 dégradations représentant près de 19,7 milliards, soit un ratio hausse/baisse supérieur à 1,7 pour 1. Il ne s’agit certes que de données sur un mois, mais elles soulignent la force des fondamentaux au sein du marché à haut rendement et le regard positif que les agences de notation continuent à porter sur les entreprises, en particulier avec un environnement macroéconomique qui s’annonce plus favorable que prévu il y a seulement quelques mois.

Ces derniers mois, nous avons en outre commencé à voir une réduction du volume d’obligations US à haut rendement négociées à des niveaux «distressed» (prix au comptant égal ou inférieur à 70). L’univers «distressed» est considéré comme un indicateur d’une hausse de l’activité de défaut, et il est actuellement à son niveau le plus bas depuis août 2022 avec un recul du volume d’obligations en difficulté de 28,6 milliards de dollars d’un mois sur l’autre en janvier (la contraction la plus élevée en 31 mois) à 90,8 milliards, soit 6,6% de l’univers américain du haut rendement. Le prix moyen au comptant pour les obligations US à haut rendement s’affiche actuellement à 89,26 dollars, trois points de plus qu’il y a un mois.

Poursuivons avec les taux de défaut: si l’on inclut les transactions «distressed», le taux de défaut annualisé du haut rendement américain a augmenté de 18 pb à 1,83% en janvier. C’est le plus haut niveau depuis juin 2021 avec hausse de 151 pb en glissement annuel, mais nous sommes toujours nettement en dessous de la moyenne à long terme de 3,2% et revenons d’un taux de défaut historiquement faible de 0,32% en février 2022. Tout en offrant un soutien important à court terme, ces taux de défaut bas tendent actuellement vers la moyenne historique et devraient y rester à moyen terme, selon les attentes des participants au marché. Divers facteurs devraient contribuer à maintenir leur niveau bas, tels que la solidité des fondamentaux du crédit, un univers «distressed» relativement clément, des échéances prochaines limitées, des bilans d’émetteurs résilients et un profil de notation historiquement favorable pour le marché (les obligations CCC représentent actuellement 10,8% de l’univers US à haut rendement contre une moyenne historique de 22%).

Les investisseurs devraient à notre avis se méfier du risque de défaut spécifique et éviter le bas des fourchettes de notation dans le haut rendement, mais un chiffre peut les rassurer: selon l’analyse de JP Morgan, le taux de défaut moyen sur 21 ans n’est que de 0,40% pour les obligations notées BB 12 mois avant le défaut. Si les investisseurs peuvent atténuer leur risque de défaut, les rendements potentiels dans le secteur du haut rendement conservent selon nous des niveaux attrayants; de plus, compte tenu du niveau actuellement élevé des rendements globaux, nos perspectives pour ce secteur restent positives malgré la vigueur du rallye de ce début d’année.

Tous ces éléments conjugués forment un environnement de crédit favorable qui devrait être de bon augure dans un scénario d’atterrissage (plus ou moins) en douceur. Alors que la performance est déjà robuste cette année, les fondamentaux sont de toute évidence bien meilleurs que ce qui avait été intégré par les marchés au début du quatrième trimestre 2022, et nous estimons donc que le rallye de 2023 est justifié jusqu’à présent. Les chances d’un atterrissage en douceur ont clairement augmenté, ce qui nous incite à penser que cette perspective n’est pas moins probable qu’une récession modérée pour l’économie américaine plus tard dans l’année.

Si nous combinons le rendement minimum de l’indice US à haut rendement de 8,09% (188 pb de plus que sa moyenne à 10 ans) et notre analyse des fondamentaux du crédit, les conditions actuelles semblent idéales pour les gérants de portefeuilles obligataires sélectifs.