Le régime d’économie de bulles se poursuivra

Florian Roger, Exane Derivatives

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Le maintien de politiques monétaires ultra-accommodantes et les plans de relance profiteront à de nombreux secteurs, des énergies vertes au rail.


©Keystone

Après avoir progressé tout au long de l’été, les marchés des actions ont subi un coup d’arrêt en septembre. Est-ce la fin du rebond observé depuis fin mars - ou une simple pause? Jusqu’à la fin du mois août, la hausse des marchés des actions a été soutenue par trois facteurs principaux: à savoir, la forte augmentation des surprises économiques aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe. S’y ajoute l’ancrage des taux longs de la dette souveraine à des niveaux très bas outre-Atlantique sous l’effet des liquidités abondantes injectées par les banques centrales, complété par la dépréciation du dollar qui a perdu près de 8% de sa valeur depuis mars par rapport à un panier de monnaies.

Pas de dépréciation supplémentaire du dollar attendue

Or, entretemps, deux de ces facteurs se sont atténués. Premièrement, les surprises économiques positives ont diminué, réduisant le soutien aux marchés. Deuxièmement, le dollar a cessé de s’affaiblir, cela pour plusieurs raisons. Le recul des surprises économiques positives a été plus prononcé en Europe qu’aux Etats-Unis, l’évolution du taux d’infection au COVID-19 est plus négative sur le Vieux Continent, du moins en termes relatifs, tandis qu’il y a moins de pression à la baisse résultant du différentiel de taux d’intérêt. Au final, seul le troisième facteur de soutien aux marchés, celui de l’ancrage des taux d’intérêt à long terme de la dette souveraine à de très bas niveaux, reste intact. Les marchés ayant perdu deux de ces facteurs de soutien sur trois, il faut s’attendre à un environnement de marché moins directionnel et à davantage de volatilité.

Les interventions des banques centrales continuent
à se montrer très généreuses en termes de liquidités.

Faut-il voir tout en noir pour les marchés? Non. D’une part, car les interventions des banques centrales, qui ont contribué à la formation du régime d’économie de bulles qui prévaut depuis un quart de siècle, continuent à se montrer très généreuses en termes de liquidités. La taille du bilan des banques centrales du G4 (Fed, BCE, Banque d’Angleterre et Banque du Japon) représente en moyenne désormais 52,5% du PIB, soit une hausse de 16% sur six derniers mois. Le régime d’économie de bulles, la «bubble economy» comme on l’appelle en anglais, persiste depuis le milieu des années 1990, se renouvelant d’une crise à une autre. On est ainsi passé tour à tour de la bulle sur les valeurs Internet, à celle de l’immobilier puis, plus récemment, à celle du marché du crédit. La crise du COVID-19 pourrait-elle conduire à l’éclatement de cette dernière?

Vers une hypertrophie de la sphère publique

Le choc du COVID-19 contribuera certes à faire augmenter les ratios d’endettement, ce qui, en fin compte, pourrait conduire à un éclatement de la bulle. Pour autant, Exane ne s’attend pas à ce que la crise du COVID-19 mette fin à la bulle existante. Bien au contraire, elle pourrait même contribuer à la renforcer en raison de l’injection massive de liquidités! Plutôt que de se dégonfler, la bulle du crédit est juste en train d’être transférée vers la sphère publique, au niveau du budget des Etats et des bilans des banques centrales en particulier. La crise du coronavirus pourrait ainsi accentuer l’hypertrophie de la sphère publique dans de nombreux pays. Dans les pays développés, la dette publique s’approchera des 130% d’ici à fin 2020 en moyenne, avec des différences importantes selon les pays. Le niveau de la dette devrait s’établir à 141% aux Etats-Unis mais se limiter à 105% dans la zone euro, avec un écart marqué entre l’Allemagne (77%) et la France (126%).

Les espagnols CAF et Grifols se démarquent dans le secteur ferroviaire
et les medtechs et l’italien Buzzi Unicem se distingue dans les infrastructures.

Pour les investisseurs, le point positif est que ces programmes de relance budgétaire massifs vont largement soutenir certains secteurs, notamment les investissements liés aux énergies renouvelables. Les plans de relance allemand et français sont du reste largement consacrés à financer des projets d’avenir plutôt que conçus dans le but d’atténuer les conséquences de la pandémie.

Ces mesures de soutien bénéficieront à plusieurs secteurs d’activités: à savoir, le rail et d’autres types de transport, la numérisation, la rénovation des bâtiments, les véhicules électriques et à hydrogène ou encore les technologies propres en général. Partant d’un univers de départ de 600 titres européens, Exane a identifié trois thèmes majeurs qui ont permis de sélectionner dans un premier temps 80 titres candidats, avant d’aboutir ensuite à une sélection de 26 titres, appelée la «liste Apollo» en référence au programme de recherche lancé au début des années 1960 par John Fitzgerald Kennedy.

Pour chaque sous-secteur, Exane a identifié les titres présentent le meilleur potentiel à l’intérieur de ceux-ci. Dans le domaine ferroviaire, Exane a, par exemple, retenu le constructeur espagnol de matériel ferroviaire CAF. Dans les infrastructures, cela a été le cas du cimentier italien Buzzi Unicem, qui réalise 60% de ses bénéfices aux Etats-Unis et qui devrait être à même de tirer parti des programmes de renouvellement outre-Atlantique. Dans les techniques médicales, la société espagnole Grifols, spécialisée dans le plasma, est bien positionnée pour tirer parti de la croissance attendue de la demande sur ce marché.

La tech n’a pas dit son dernier mot

Concernant les actions européennes en général, Exane a réduit son exposition dans les valeurs cycliques, notamment celles dans les titres liés au secteur automobile, au profit de valeurs plus défensives comme les produits de consommation courante. La surpondération dans les valeurs technologiques est maintenue, même si une surperformance de ces titres durant le quatrième trimestre n’est pas attendue compte tenu de leurs niveaux d’évaluation déjà élevés. En revanche, le maintien des taux d’intérêt à un très faible niveau devrait empêcher qu’une forte correction affecte les valeurs technologiques.

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