Sur le plan historique, une migration négative des notes de crédit augure régulièrement une hausse du taux de défaut de la dette évaluée par les agences de notation. Un taux de défaut qui augmente est généralement un obstacle important à la performance des secteurs moins bien notés des marchés de la dette à revenu fixe, c’est pourquoi la qualité est souvent le moteur de la relance au début d’un cycle de reprise économique.

En mars dernier, il était quasiment impossible de prédire le taux de défaut des obligations à haut rendement 12 mois plus tard, la seule probabilité étant celle d'une hausse significative. De notre point de vue, le taux de défaut au niveau mondial s’apprêtait probablement à dépasser les 10% mais nous avons entre-temps assisté à un basculement négatif de grande ampleur dans le ratio hausse/baisse des notes de crédit pour toutes les catégories de notation, avec probablement 10 dégradations pour une amélioration.

Depuis, il est clair que les mesures exceptionnelles prises par les diverses autorités ont non seulement aidé à lutter contre un cycle de défaut incontrôlable, mais également atténué un cycle de défaut normal de manière significative. Les prévisions des agences de notation pour les taux de défaut des obligations à haut rendement ont été fortement réduites, en particulier en Europe où elles avoisinent aujourd'hui 5% pour 2021. Même aux Etats-Unis, où les secteurs traditionnellement les plus cycliques pèsent beaucoup plus lourd dans les catégories les moins bien notées présentant un risque de défaut élevé, les agences prévoient désormais que le taux de défaut pour les marchés de la dette US à haut rendement ne devrait probablement pas être très supérieur à 10% durant l'année à venir. Cette situation est tout à fait comparable à celle de 2009, lorsque le taux de défaut mondial des titres spéculatifs avait culminé à 15,6% chez Moody’s.

Les bénéfices des banques ont bien résisté, les pertes sur prêts sont restées sous contrôle et les détails des résultats bancaires nous donnent une image assez précise des cas de défaut par genre et région géographique, mais pour l’univers élargi des titres d’entreprises cotés auxquels les investisseurs obligataires sont le plus exposés, les données sur la migration des notes de crédit soutiennent également un taux de défaut bien moins élevé que ce que l’on redoutait.

Selon S&P, l'Amérique du Nord a comptabilisé en moyenne 9 baisses de notation pour une hausse sur l’ensemble de l’année. Si l’on établit un décompte trimestriel, nous voyons que le premier trimestre a enregistré 8 baisses pour une hausse, que le sommet du cycle a sans doute été atteint au deuxième trimestre avec près de 17 baisses pour chaque hausse, mais que le troisième trimestre n'a jusqu'à présent connu que 3 baisses pour une hausse. Les données de Moody’s pour l’Amérique du Nord brossent un tableau très similaire, quoique moins sévère.

Si nous considérons les différentes régions du monde, les tendances sont identiques. Une comparaison entre les différents secteurs d’activité fait également ressortir les mêmes tendances. Bien entendu, les secteurs typiquement pro-cycliques affichent les statistiques de baisses les plus élevées tandis que les secteurs traditionnellement défensifs se caractérisent par une dynamique de notation globalement meilleure.

Ces données ne nous permettent pas d'en savoir beaucoup plus à ce stade, mais nous en concluons que les mesures prises par les autorités ont jusqu'à présent porté leurs fruits et que la réduction des spreads de crédit est étayée par quelques arguments fondamentaux en plus des justifications techniques très fortes que nous avons si souvent évoquées ces derniers temps.