De nombreux participants au marché sont familiers du concept de titrisations adossées à des créances hypothécaires commerciales (CMBS), qui s’appuient souvent sur un prêt unique finançant un vaste projet de type immeuble de bureaux ou centre commercial. Pour les prêts immobiliers commerciaux (prêts CRE) de moindre envergure, les Etats-Unis disposent d’un marché «Conduit CMBS» bien établi avec des titrisations adossées à des prêts multiples de plus petite taille. En 2021, le total des émissions sur ce marché a atteint 31 milliards de dollars.

En Europe, le crédit CRE a évolué de manière assez différente. Alors que la dynamique du secteur des titrisations européennes adossées à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) s’accélère depuis quelques années, de nombreux prêts plus importants qui se transformeraient en CMBS sur le marché américain restent essentiellement financés par les banques et continuent à figurer au bilan. Toutefois, comme les exigences de fonds propres liées au CRE (immobilier commercial) se sont accrues, en particulier pour le crédit à ratio prêt-valeur (LTV) plus élevé, les conditions économiques sont devenues moins attractives pour les banques, de sorte que les emprunteurs CRE plus modestes (prêts autour de GBP/EUR 20 millions ou moins) ont de plus en plus recours aux prêteurs non bancaires pour financer leurs portefeuilles.

Cette croissance des prêteurs spécialisés, ajoutée à un durcissement des règles de crédit suite à la pandémie de COVID-19, représente une opportunité pour les investisseurs en titres européens adossés à des actifs (ABS), car les récentes émissions adossées à des créances hypothécaires commerciales offrent une prime significative par rapport aux transactions CMBS plus classiques provenant de sponsors bien établis.  

La titrisation est une source de financement clé permettant aux prêteurs spécialisés de financer le montage d’hypothèques résidentielles, de prêts à la consommation et d’engagements importants auprès des entreprises. Mais ce n’est qu’avec la croissance récente des prêts CRE plus modestes qu’un volume d'actifs suffisant est désormais disponible pour la création d’un ABS public viable de 250 millions d’euros et plus, compte tenu des coûts d’émission fixés. Avec l’émergence de pools d’actifs adéquats, les agences de notation ont réuni des approches fondées sur des critères et un nombre suffisant d’investisseurs ont également pris le temps de procéder à la due diligence requise. Du point de vue de l’investisseur, il nous semble crucial que ces émissions restent de véritables opérations de financement pour les prêteurs avec un long historique de performance tout au long du cycle, ainsi que des capitaux substantiels de la part des sponsors pour rassurer les détenteurs obligataires et soutenir la performance historique solide mais limitée; tous ces éléments sont primordiaux pour qu’un nouveau marché puisse se développer.

Les structures d’ABS CRE sont très similaires aux ABS de prêts à la consommation standards ou aux structures RMBS, avec un amortissement séquentiel, des fonds de réserve et un alignement d’intérêts fort au travers d’une large rétention de titres subordonnés par le sponsor. Avec l’amortissement progressif des tranches, le soutien au crédit se renforce également. Les prêts de plus petite taille rendent les pools d’ABS CRE plus granulaires et diversifiés que ceux qui sous-tendent des CMBS plus importants. Les prêts CRE financent surtout l’achat ou le refinancement de la propriété dans les secteurs de l’industrie, du commerce de détail, des bureaux ou des immeubles résidentiels multifamiliaux, mais les émissions peuvent également panacher ces secteurs.

L’une des caractéristiques attrayantes des ABS CRE est le LTV généralement prudent des prêts CRE qui se situe autour de 60% contre 70-85% pour les RMBS, par exemple. Cela signifie que les prix de la propriété commerciale devraient décliner d’au moins 40% avant que le créancier ne subisse une perte sur le prêt si l’emprunteur fait faillite. Les prêts CRE se distinguent effectivement par une plus grande volatilité et une probabilité de défaut supérieure aux prêts résidentiels, de sorte que des LTV bas couplés à des sponsors expérimentés et à des procédures de forclusion bien gérées sont importants pour nous. Une autre caractéristique positive des ABS CRE nous semble résider dans les garanties croisées entre emprunteurs ayant des prêts multiples, ce qui signifie que si un emprunteur fait défaut sur l’un de ses prêts, une autre de ses propriétés pourra être vendue pour rembourser le prêt en souffrance.  

Nous estimons que le marché des ABS CRE offre des caractéristiques de structuration prudente de la dette, avec une exposition de courte durée et une prime de spread récompensant les souscriptions les plus élevées et la due diligence requise. Jusqu’à présent, les titres AAA nous paraissent les plus attrayants car ils offrent selon nous un investissement alternatif intéressant par rapport aux ABS européens notés A et BBB sur des prêts à la consommation et automobiles. A mesure que le marché se développera, la liquidité s’améliorera et le nombre de prêteurs intéressés par ce mécanisme de financement devrait augmenter.