• Comparativement aux autres économies de l'UE, la France emploie peu de personnes de plus de 55 ans et ses dépenses publiques sont les plus élevées du bloc en pourcentage du PIB
• La Constitution française permet à l'administration du président Macron de faire adopter cette réforme, augmentant aussi la retraite minimale
• Le rendement de la dette souveraine française demeure stable. Nous pensons que ni les réformes proposées, ni l'agitation sociale n’auront d’impact durable sur les marchés financiers européens.

Le gouvernement français a décidé de réformer le système de retraites du pays. Selon les estimations, celui-ci est l'un des plus généreux d'Europe. Cette décision annonce une période de turbulences, les syndicats ayant agité le spectre des grèves pour contester l'équité et la nécessité de cette réforme. Certes, ce processus est important pour l'économie française mais, en tant qu'investisseurs internationaux, nous pensons que la probabilité est faible de le voir déclencher une réaction durable du marché.

Le gouvernement d'Emmanuel Macron estime que sa réforme générera 12 milliards d’euros de recettes supplémentaires en 2027. En l'absence de réforme, il prévoit en revanche une dette publique additionnelle de 500 milliards d’euros sur 25 ans, soit près d'un cinquième du PIB nominal de la France en 2022. Le plan, présenté le 10 janvier par la Première ministre Elisabeth Borne, vise à porter l'âge minimum de départ à la retraite de 62 à 64 ans d'ici à la fin de la décennie. La proposition prévoit d'augmenter de trois mois par année l'âge auquel un travailleur peut prétendre à une retraite complète, dès septembre 2023 et jusqu'en 2030.

Selon le gouvernement Macron, cette refonte est absolument nécessaire. «Il y a urgence à sauver notre système de retraites», a déclaré le ministre du budget Gabriel Attal, dans une interview datant du 12 janvier dernier. Le ministre a fait valoir que la réforme ne se limitait pas à modifier l'âge de la retraite, mais qu'elle était également nécessaire pour augmenter le minimum de pension afin d'atteindre l'équivalent de 85% du SMIC net.

Comme dans toutes les économies avancées, le vieillissement de la population est exacerbé par la faible participation des 55-64 ans au marché du travail français. Seuls 60% de la population de cette tranche d'âge sont employés, contre 74% en Allemagne et 67% au Royaume-Uni. Une hausse du taux d'activité de cette génération, et donc des cotisations de retraite, permettrait d'alléger le fardeau pour les plus jeunes.

La réforme propose également de porter la durée de cotisation pour bénéficier d'une retraite à taux plein, de 41,3 à 43 ans d’ici 2027, accélérant ainsi la réforme mise en place en 2014 durant le mandat du président François Hollande. En contrepartie, le gouvernement propose de porter la pension minimale à 1200 euros par mois en 2023, contre 950 euros aujourd’hui, tout en maintenant des exemptions pour certaines professions pénibles.

Fixé à 62 ans, l'âge légal de la retraite en France est le plus bas de l'Union européenne. Toutefois, l'âge «normal» de la retraite y est de 63,5 ans après une carrière qui a débuté à 22 ans, selon les données de l'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE). Ce chiffre correspond à la moyenne européenne de 63,5 ans pour les femmes et de 64,3 ans pour les hommes, contre 62 ans en Italie, 65 ans en Espagne et 65,7 ans en Allemagne.

La dette publique de la France exprimée en pourcentage du PIB est, à 138%, la cinquième plus élevée de l'UE, proche de la dette publique de l'Espagne (et du Royaume-Uni), qui se monte à 143%. Ce chiffre est supérieur à la moyenne de 90% de l'OCDE et aux 77% de l'Allemagne. Les dépenses publiques françaises, qui couvrent la santé, les services sociaux et les retraites, restent les plus importantes au sein de l'OCDE, à plus de 61% du PIB en 2020. Nous prévoyons une croissance de l'économie du pays de 0,3% en 2023, contre 0,2% dans l’ensemble de la zone euro.

En France, la réforme des retraites est une sorte de tabou politique et toutes les tentatives de refonte ont rencontré des vicissitudes. Selon certains sondages, une majorité de trois cinquièmes de la population se prononcerait contre le relèvement de l'âge de la retraite. En outre, les syndicats remettent en question les calculs budgétaires du gouvernement, ainsi que la nécessité de cette réforme. Ils affirment que la réforme de 2014, en vigueur depuis 2020, permettra d'équilibrer le système d'ici 2040 en allongeant la durée de cotisations à 43 années pour les personnes nées après 1972.

Des grèves nationales sont déjà planifiées le 19 janvier, et d'autres pourraient suivre les 26 janvier et 6 février. Les grèves populaires ont empêché les tentatives de changement en 1995, les réformes du droit du travail en 2006 et à nouveau en 2010. Dès octobre 2018, le mouvement des «gilets jaunes» a ciblé plusieurs problèmes, faisant descendre des milliers de personnes dans la rue, un mouvement que seule la pandémie de Covid a permis de dissiper. Les revendications des manifestants portaient notamment sur la taxe carbone, le coût du carburant et les modifications prévues du système de retraites. Depuis la pandémie, la crise du coût de la vie a eu pour effet de renforcer les inquiétudes. Le gouvernement français a réagi aux conséquences de la crise du Covid et de la guerre en Ukraine en subventionnant les prix du carburant et en plafonnant les prix de l'énergie. Grâce à ces mesures, l'inflation française a atteint un taux annualisé de 6,7% en décembre, soit l'un des taux les plus bas de l'UE, où les prix à la consommation ont augmenté de 9,2% en moyenne le mois dernier par rapport à l'année précédente, avec une hausse de 9,6% en Allemagne et de 12,3% en Italie.

Le parti «Renaissance», du Président Macron, anciennement «La République En Marche», a besoin du soutien politique des autres partis de l'Assemblée nationale pour faire passer sa législation. Deux partis centristes, «Mouvement Démocrate» et «Horizons», ont déjà apporté leur soutien à la réforme. Le soutien additionnel du parti «Les Républicains» semble se profiler. Son président, Eric Ciotti, a déclaré que le parti était prêt à soutenir une «réforme juste», mais plusieurs députés LR continuent de s’y opposer. En l’absence de cet appui, le gouvernement pourrait recourir à l'article 49 alinéa 3 de la Constitution française pour faire adopter ses propositions.

Les prévisions de déficit du gouvernement français sont basées sur le long terme et nous ne prévoyons aucun risque de solvabilité à moyen terme. Les investisseurs restent concentrés sur la politique monétaire des banques centrales. Si l'on se réfère à l’histoire de la France en matière de réformes, et aux troubles sociaux qu’elles ont engendrés, la refonte des dépenses de retraite n’impactera pas les marchés financiers. L'écart entre les obligations gouvernementales françaises et allemandes à dix ans est resté relativement stable au cours de la dernière décennie. En France, les Obligations Assimilables du Trésor (OAT), offrent actuellement une prime de quelque 50 points de base, à 2,55%, comparativement aux Bunds, leurs équivalents allemands (voir graphique).

Plus généralement, les perspectives s’annoncent difficiles pour la dette souveraine européenne. Les dépenses publiques et le retrait progressif du programme d'achat d'actifs par la Banque centrale européenne stimulent l'offre de dette souveraine, tandis que les taux d'intérêt continueront à augmenter durant les mois à venir. Dans ce contexte, nous privilégions les bons du Trésor américain et le crédit de qualité. En ce qui concerne les marchés boursiers, nous conservons une posture prudente à l’égard des actions européennes, bien que les valorisations soient inférieures à leurs moyennes à long terme, du fait de la baisse attendue des estimations de bénéfices. Enfin, nous notons que l'euro a récemment enregistré une meilleure performance, dans un environnement de stabilisation des données du secteur manufacturier, d'hiver doux et de baisse des prix de l'énergie.