• Du point de vue historique et comparé à l’inflation actuelle, les rendements obligataires sont bas. Mais les cours des obligations ont également atteint des niveaux particulièrement bas par rapport aux années précédentes.
• Sur les marchés des actions, la tendance descendante continue et nous nous rapprochons d’un marché baissier.
• Il est difficile de parler d’un renversement de la tendance, mais si l’économie affiche de véritables signes de ralentissement, les obligations vont reprendre, le dollar des Etats-Unis va diminuer et les actions vont augmenter.

Il est actuellement déconseillé de vendre des obligations. Certes, les marchés se portent actuellement bien. Toutefois, nous sommes d’avis qu’il faut rester prudent, du moins pour des raisons stratégiques. Le fait est que les cours des obligations ont fortement diminué. Ceci apparaît au niveau de l’indice. Certains fournisseurs d’indices indiquent un cours moyen pondéré pour toutes les obligations contenues dans l’indice. Au cours des années précédentes, les cours moyens étaient nettement supérieurs à 100, car les taux étaient passés au-dessous des coupons auxquels les obligations avaient été émises à l’origine. En fait, l’écart entre le rendement à échéance (Yield to maturity) et le coupon pondéré avait atteint un bas record historique (rendement nettement au-dessous des coupons). Cette situation se renverse actuellement et les cours ont diminué en conséquence. Ceci signifie que la simulation d’un indice de référence ou la composition d’un portefeuille concentré permet d’acheter de nombreuses obligations à un niveau inférieur à la valeur nominale. En partant du principe que la plupart seront remboursés à 100 pour cent, les rendements peuvent être significatifs dès que le marché tournera. Pull-to-Par, le développement vers la valeur nominale, est – comme l’intérêt composé – l’une des particularités des investissements obligataires.

Les obligations des Etats-Unis à haut rendement, les High-Yields, constituent une sous-catégorie intéressante. Avec la Bank of America/l’indice ICE comme benchmark représentatif, le cours moyen est passé récemment à 90,6. Dans les vingt dernières années, il n’y a pas eu beaucoup de phases pendant lesquelles le cours était plus bas – au moment du choc déclenché par le coronavirus en 2020 (record à 78), lors des peurs concernant la croissance en 2015 (record à 84), pendant la crise financière mondiale en 2008 - 2009 (record à 55) et pendant la récession qui a suivi le ralentissement économique Y2k (record à 75). A chaque fois, les rendements des cours sur douze à 24 mois avaient ensuite diminué très fortement. Les cours peuvent continuer à baisser, mais cette situation ne durera pas. Le risque de contrepartie augmente, mais une sélection active des titres signifie que ce risque pourra être limité au portefeuille. Il existe de nombreux exemples de cours obligataires bas – même au niveau des Bons du trésor des Etats-Unis sur lesquels la majorité du poids du redressement attendu effectué par la Federal Reserve (Fed) a reposé. L’indice sur sept à huit ans est traité à un cours moyen pondéré de 87,8 – un niveau historiquement bas pour cet indice.

«Mais les rendements sont encore faibles» – objectent certains. C’est vrai et dans la plupart des cas, ils sont inférieurs au taux d’inflation actuel. Toutefois, les cours des obligations se rapprochent toujours plus du 100 au fur et à mesure que la date du remboursement devient imminente. Au niveau de l’indice, les rendements bénéficient de cette évolution constante, vers une valeur nominale, et de nouvelles obligations – avec des coupons plus élevés – sont émises à 100. Donc, le cours moyen augmente. Si les attentes en matière de taux continuent à diminuer, ceci va promouvoir encore la hausse des cours. Dans les années à venir, le rendement global pourrait dépasser nettement l’inflation, même si pour le moment, rien n’indique que le rendement à échéance (le rendement total annualisé d’une obligation qui serait détenue par un investisseur jusqu’à son échéance) pourrait évoluer de cette manière.

Il existe différentes opinions à ce sujet. Les taux sont supérieurs à la moyenne des années passées et pourraient continuer d’augmenter. Par conséquent, il faudra sans doute patienter encore un moment avant d’assister au rallye boursier. Sur le moyen terme, il faudrait probablement se concentrer sur les obligations susceptibles d’apporter des revenus positifs réels. Ceci devrait être le cas des obligations d’entreprise caractérisées par une faible notation et certains actifs au taux variable pour lesquels les données fondamentales du crédit continuent d’être fortes. Nous estimons aussi que les obligations sûres (obligations souveraines) peuvent offrir davantage de sécurité aux portefeuilles, à des rendements supérieurs. Il n’existe aucune preuve fondée que la corrélation structurelle négative entre les rendements a disparu de l’attribution de la duration (obligations souveraines de qualité élevée) et des bénéfices issus des placements à risque (rendements excédentaires des obligations d’entreprise et rendements globaux des actions). Une longue duration constitue une bonne sécurité (bons du Trésor des Etats-Unis sur 30 ans, gilts ou obligations souveraines) pour le bénéfice créditaire d’une part d’actions ou d’obligations d’un portefeuille multi-actifs. Si les rendements obligataires sont plus élevés, ils doivent continuer à baisser, pour autant que les marchés craignent une récession. Et plus la duration des actifs obligataires est longue, plus le rendement global sera élevé.

Le moment d’une reprise significative reste incertain étant donné que la Fed continue d’afficher une attitude restrictive et que l’inflation pourrait rester au niveau actuel pendant encore plusieurs mois. L’attente du marché concernant le pic du taux pourrait continuer d’augmenter. Toutefois, le profil du rendement reste inchangé, il durera uniquement plus longtemps. Le marché des obligations d’entreprise des Etats-Unis a enregistré dans les années 1979, 1994, 1999, 2008, 2013, 2015 (légèrement) et 2018 des rendements globaux négatifs pendant tout l’exercice civil. Mais chaque fois, d’importants bénéfices positifs ont été réalisés l’année suivante. Même en 2021, les rendements ont été négatifs et cette année, si nous assistons à une sorte de changement de régime dans le cycle des taux, pourrait être l’exception qui confirme la règle.

Il est plus difficile de nommer le point de retournement des actions car il n’existe aucun modèle de valorisation comparable. Cette semaine, le S&P 500 est passé sous la marge des 4 000 points. Il y a quelques mois, nous avions déclaré que selon notre simple modèle de primes de risque, le marché des actions passerait sous ce niveau si les rendements des bons du Trésor des Etats-Unis augmentent. A l’époque, nous étions partis de 2,5 pour cent pour les rendements obligataires, ce qui entraînerait un indice inférieur à 4 000 pour le S&P 500. Jusqu’à présent, les pronostics concernant les bénéfices n’ont pas été modifiés. Si ceci arrive, en raison du ralentissement économique – avec le Purchasing Managers Index (indice ISM) comme principal indicateur – les cours des actions pourraient continuer à baisser. Dans ce cas, ceci renforcerait la perspective plus positive des obligations.

Il est évident qu’il existe un lien étroit entre le us-dollar fort, les prix élevés des matières premières et les taux des Etats-Unis. Le peuple a besoin de davantage de us-dollars pour faire face à la hausse des prix des matières premières. Avec le dollar des Etats-Unis, les spéculateurs misent sur les différences de taux. Ceci ne changera pas tant que les prix des matières premières restent hauts, ce qui indique un pic de l’inflation ou que la Fed continue d’appliquer une politique restrictive. Entre-temps, les Etats-Unis en profitent, contrairement aux autres pays du monde qui importent l’inflation. En Europe, l’inflation du prix à la production est plus du double du taux annuel enregistré aux Etats-Unis. C’est pourquoi, il n’est pas surprenant que la Banque centrale européenne (BCE) veuille augmenter les taux en juillet plutôt que d’attendre encore plus longtemps. Les pays émergents souffrent également du haut dollar des Etats-Unis qui fait grimper l’inflation et les taux. Ce n’est pas bon pour la croissance et renforce les problèmes sociaux liés aux prix de l’alimentation et de l’énergie, ce qui apparaît nettement dans les pays comme le Sri Lanka. Il est encore trop tôt pour miser contre le us-dollar, mais si la croissance ralentit et que le cycle des taux tourne, le dollar ne va probablement pas rester à son haut niveau actuel et baisser. Comparé aux autres grandes devises, il n’est pas aussi fort qu’auparavant. Mais comparé aux années passées, il l’est et l’histoire montre que tout ce qui monte, doit aussi redescendre.