Depuis que le Royaume-Uni a décidé de sortir de l’Union européenne en juin 2016, les actifs en livre sterling se négocient avec ce que nous avons appelons une «prime Brexit», dont nous avons suivi de près l’évolution.

Sur les marchés obligataires, cette prime Brexit se reflète dans le spread supplémentaire qu’offrent les obligations en GBP couvertes contre le risque de change par rapport au taux sans risque, en comparaison avec des titres équivalents dans d’autres devises. Maintenant que le Brexit appartient enfin au passé, intéressons-nous à l’évolution de la prime des actifs en GBP. Pour ce faire, il suffit d’examiner les indices du haut rendement (HY) en GBP, USD et EUR en utilisant le «spread-to-worst» de la courbe des taux correspondante pour gommer l’impact de la couverture de change. 

Les spreads HY GBP ont atteint un point bas cyclique à 298 pb durant le rebond de milieu de cycle en juin 2014. En parallèle, les spreads HY EUR et USD s’établissaient respectivement à 300 pb et 356 pb. A ce stade, comme on pouvait s’y attendre, ces trois marchés en devise forte évoluaient quasiment à l’unisson, avec un spread légèrement plus élevé en USD compte tenu de la qualité moindre de l’indice. 

Les spreads HY EUR ont atteint leur plus bas cyclique à 235 pb, un niveau qu’ils devaient enfoncer à mesure que ce cycle progressait. A ce stade, les marchés anticipaient une prime Brexit suite au référendum de 2016. En conséquence, les spreads GBP n’ont pas participé au rally : en réalité plus hauts qu’en juin 2014, ils se sont établis à 354 pb lorsque les spreads EUR ont touché leur point bas, signe que la prime Brexit commençait à se former. Si les actifs GBP avaient suivi la tendance des actifs EUR, ils auraient pu descendre jusqu’à 233 pb.

Les spreads HY USD ont atteint leur point bas cyclique à 326 pb juste avant la déroute des marchés au T4 2018. Les spreads GBP ont toutefois continué d’augmenter, atteignant 454 pb lorsque les spreads USD ont atteint leur point bas. A mesure que le cycle progressait, il est devenu évident que les actifs GBP manquaient le rally car les investisseurs étaient trop préoccupés par la volatilité de la devise et la solvabilité de certaines entreprises britanniques.  

Suite à l’accord de dernière minute conclu fin 2020, la prime Brexit a progressivement diminué en 2021. Les spreads HY couverts contre le risque de change en GBP sont désormais à 440 pb, contre 340 pb en EUR et 373 pb en USD. La prime Brexit n’a donc pas complètement disparu. Pourquoi et subsistera-t-elle? 

Selon nous, la justification de cette prime s’affaiblit et nous ne pouvons bien évidemment plus parler de prime «Brexit». Nous estimons que cette prime est en partie due à l’habitude. Les investisseurs obligataires internationaux ont évité les actifs en GBP pendant des années et ne les considèrent sans doute plus de la même manière qu’avant le référendum. Mais comme le montre l’appréciation progressive de la devise britannique, les investisseurs semblent de retour. Concernant les flux obligataires, nous avons observé une forte sursouscription des émissions primaires en GBP cette année ainsi qu’une participation accrue aux roadshows notamment des investisseurs étrangers, signe d’un possible retour en grâce des marchés obligataires GBP. 

Mais le Royaume-Uni pourrait bien avoir besoin d’un catalyseur positif pour précipiter la prime Brexit aux oubliettes. Après une année 2020 catastrophique sur le plan économique, le gouvernement britannique peut se réjouir du déploiement des vaccins contre le COVID-19, malgré le terrible impact de cette troisième vague. Se pourrait-il que le Royaume-Uni remette sa population au travail plus vite que les autres économies et que cela accélère la disparition de la prime sur le haut rendement en GBP?

Peut-être, mais en termes de valeur relative, le Royaume-Uni offre toujours les meilleures opportunités tandis que la justification de la prime s’effrite. Nous pensons donc que le haut rendement GBP se classera en tête des performances mondiales à la fin de l’année.