La dette hybride d’entreprise abrite un potentiel de valeur relative pour 2021.
Avec la reprise économique et l’avenir qui s’éclaircit, la rotation sélective des obligations seniors non garanties vers la dette hybride d’entreprise est un moyen proactif d’adopter une approche plus pro-cyclique dans la phase post-récession du cycle, en particulier pour les émetteurs obligataires européens de la catégorie investment grade senior. La prime des hybrides compense largement le supplément de risque structurel lié à leur optionalité, même si nous avons bien conscience que le différentiel de notation de deux crans par rapport aux obligations seniors limite la profondeur de la base d’investisseurs.
Juger de la valeur relative des hybrides par rapport aux obligations seniors non garanties peut relever autant de l’art que de la science exacte, mais la tâche est simplifiée pour les investisseurs dans la mesure où les paramètres de crédit sont identiques et que la sensibilité à la duration est également comparable. La comparaison devient intéressante lorsque les investisseurs examinent le multiple de spread, c'est-à-dire le surplus de spread versé aux détenteurs d’obligations qui descendent dans la structure du capital. En octobre dernier, nous avions constaté que les spreads des hybrides devenaient plus attrayants à mesure que ceux de la dette senior non garantie remontaient plus vite.
vigoureux auquel nous venons d’assister.
En cette fin d’année 2020, alors que nous évaluons les poches de valeur potentielle pour l’année 2021, nous devons nous interroger sur le redressement vigoureux auquel nous venons d’assister et évaluer l’attrait du multiple de spread des hybrides: la compression va-t-elle oui ou non se poursuivre?
Prenons l’exemple de Volkswagen: ses obligations seniors sont notées BBB+ et sa dette hybride BBB-, ce qui représente un écart typique. Avant la pandémie (en février 2020), les obligations seniors non garanties 2,25% 2027 de Volkswagen se négociaient avec un spread de 136 pb par rapport aux emprunts d’Etat, alors que ses obligations hybrides, les billets VW 3,875% avec remboursement en juin 2027, s’échangeaient avec un spread de 303 pb, ce qui équivaut à un multiple de spread de 2,2x.
Après la correction de mars, le spread s’est creusé à 347 pb pour les seniors tandis que celui des hybrides culminait à 788 pb, soit un multiple de 2,3x (i.e. très similaire à la période d’avant la pandémie). Depuis, les marchés ont entamé une reprise ininterrompue mais alors que les obligations seniors se négocient actuellement à 120 pb, les hybrides accusent un retard à 326 pb, ce qui représente un multiple de 2,7x. La valorisation de Volkswagen a rapidement retrouvé ses niveaux mais le différentiel de prime senior-hybride s’est élargi.
Ce retard dans les spreads de la dette corporate hybride durant la reprise – que nous observons chez de nombreux émetteurs de ce segment – a créé une opportunité qui devrait prendre fin dans un proche avenir alors que les investisseurs poursuivent leur quête de rendement.