Chaque récession a bien sûr ses caractéristiques propres. La reprise se déroule en revanche de manière très analogue à celles qui l’ont précédée, à l’exception de son rythme qui est tout à fait inédit. A mesure que les conséquences directes et indirectes des interventions exceptionnelles des banques centrales et des gouvernements du monde entier s’étendent aux marchés financiers, les valorisations pourraient donc se retrouver beaucoup plus vite qu’auparavant à des niveaux problématiques.

Commençons par les obligations investment grade, puisque la qualité est toujours le moteur de la reprise et que cette année ne fait pas exception. Pour ceux qui souhaitent investir dans la dette IG, il vaut la peine de se demander quelles seront les courbes de taux des emprunts d’Etat les plus stables. Pour un rendement total hors effets de change, nous choisirions certainement de privilégier les courbes en euro et livre sterling par rapport à la courbe en dollar.

Le segment à haut rendement est nettement plus intéressant, surtout au vu de l’orientation probable de la migration des notes de crédit et des taux de défaut. En fonction des régions, le nombre d’améliorations des notes de crédit devrait dépasser celui des dégradations d’ici la mi-2021. Les taux de défaut pour la catégorie spéculative devraient culminer d’ici la fin du T1. 

Compte tenu de la rareté du rendement et du contexte positif sur le plan de l’évolution économique, il est difficile d’imaginer que les principaux secteurs obligataires puissent surperformer les obligations à haut rendement l’année prochaine. Nous prévoyons un resserrement des spreads de crédit sur toute la ligne ainsi qu’une compression du crédit selon les catégories de notation. 

D’autres sous-secteurs méritent d’être commentés, dont notre «top pick» pour 2021 qui est de nouveau le secteur bancaire et en particulier le marché aujourd’hui mature des obligations Additional Tier 1 (AT1), ou CoCo. Les banques ont pu constituer des provisions significatives pour créances irrécouvrables tout en augmentant leur matelas de fonds propres, ce qui a changé la donne pour leurs obligations subordonnées qui se négocient avec une prime substantielle depuis maintenant 12 ans. L’indice des obligations CoCo devrait se contracter de 90 pb en 2021 pour avoisiner 325 pb, avec à la clef un coupon solide et un gain en capital de plusieurs points pour les investisseurs.

Un autre moyen d’être plus pro-cyclique sans avoir à dévier de nos choix initiaux est de descendre dans la structure du capital d’un émetteur dont l’historique de crédit nous semble fiable. Sur ce point, la dette hybride d’entreprise mérite d’être signalée comme un pari moins risqué sur la compression du crédit en 2021. 

Nous serions plus prudents à l’égard de certains secteurs confrontés à des problèmes d’ordre structurel et cyclique, tels que le commerce stationnaire, l’automobile, l’immobilier commercial et le voyage. Les pouvoirs publics devront bientôt se recentrer sur les recettes dans leurs bilans: la vigilance est donc de mise dans des secteurs facilement imposables tels que le jeu, qui sont bien représentés dans les grands indices obligataires. Les autres pièges à retenir sont les suivants:

• Changements réglementaires: ils devraient être globalement favorables aux détenteurs d’obligations mais pas aux actionnaires, car les dividendes pourraient être supprimés et le capital augmenté dans ces entreprises.
• Retour à la rigueur après l’expansion budgétaire: ce changement pourrait se faire attendre quelques mois, mais il est probable que l’expansion budgétaire sera freinée en 2022. 
• Recentrage sur l’ESG: après une année 2020 qui a fait diversion, nous prévoyons une sous-performance des «mauvais secteurs» en 2021.

Pour conclure, nous anticipons une année typique d’un début de cycle avec un scénario similaire à celui des reprises précédentes, bien que nuancé par les spécificités des événements que nous venons de vivre. La vitesse d’évolution du marché sera l’une des caractéristiques de cette reprise lorsque que le marché découvrira que les mêmes tendances demeurent pour la plupart bien en place; compte tenu de l’environnement technique exceptionnel, cela signifie que les rendements baisseront à mesure que le cycle avancera. La quête de revenu, qui était peut-être le thème principal du cycle précédent, devrait prendre encore plus d’importance dans ce prochain cycle. Actuellement, le revenu ne peut que venir des actifs risqués car les marchés sans risque ne devraient rien rapporter jusqu’à ce que les courbes de taux s’ajustent à la hausse: c’est la raison pour laquelle nous sommes convaincus que la contraction globale des spreads de crédit sera le thème phare de l’année 2021 dans le secteur obligataire.