La semaine dernière, la Banque du Japon en a surpris plus d’un en ne faisant rien. Les retombées dans les médias et la réaction des marchés depuis la décision surprise de la BoJ, lors de sa réunion de décembre, d’élargir la bande de fluctuation des obligations d’État japonaises à 10 ans a laissé entendre qu'il était possible, voire souhaitable, de modifier ou de supprimer le cadre de contrôle de la courbe des taux, après sept ans de mise en œuvre, lors de la réunion de janvier.  En conséquence, la forte pression vendeuse précédant la réunion a porté le rendement des obligations d’état à 10 ans à un sommet de 53 points de base (pb) – légèrement au-dessus de la fourchette cible (élargie) de la Banque du Japon de −50 pb à +50 pb.

Cependant, non seulement la Banque du Japon a bien poursuivi le contrôle de la courbe des taux la semaine dernière, mais elle semble l’avoir renforcé en étendant l’échéance de ses opérations de facilités de prêt à terme («funds supplying operations» dans le langage de la BOJ). Et, en effet, les mesures prises par la BOJ ont eu l’effet escompté: la pression vendeuse s’est rapidement résorbée et le rendement à 10 ans a baissé d’environ 10 pb, à 40 bps – En même temps, les spreads de swap de taux d’intérêt en yen, qui s’étaient progressivement élargis par rapport aux obligations d’état depuis début 2022, se sont resserrés d’environ 15 pb pour atteindre un écart légèrement supérieur à 30 pb.

De plus, nous voyons plusieurs raisons pour lesquelles les décisions inattendues de la BoJ – l’élargissement de la bande de fluctuation des taux à 10 ans, ce que le gouverneur de la BoJ, Haruhiko Kuroda, avait précédemment présenté comme un resserrement de la politique monétaire, tout en maintenant l’ancrage sur les taux à 10 ans par un renforcement des opérations de prêts à terme – suggèrent que les responsables de la BoJ pourraient préparer le terrain pour assouplir davantage le contrôle de la courbe de taux, tout en prenant des mesures pour minimiser la volatilité potentielle sur les marchés obligataires japonais et mondiaux.

Tout d’abord, et sans doute le plus important, bien que les prévisions d’inflation de janvier de la Banque du Japon soient restées relativement modérées, l’inflation japonaise a accéléré. La hausse des prix mondiaux de l’énergie et la dépréciation importante du yen en 2022 ont poussé les chiffres de l’inflation japonaise à la hausse. L’inflation «sticky price» mesurée par PIMCO a grimpé à un peu moins de 3% en base annuelle, pour la première fois depuis des décennies, tandis que les rumeurs autour des négociations salariales annuelles du «shunto» suggèrent que les travailleurs des grandes entreprises pourraient obtenir des hausses salariales bien plus substantielles. Un grand détaillant japonais de fast fashion a fait les gros titres après avoir annoncé une hausse salariale de 20%, tandis que, selon la presse, la Confédération japonaise des syndicats vise une augmentation des salaires de 3%. Même s’il n’est pas acquis que la hausse des salaires dans les petites et moyennes entreprises qui constituent la majorité de l’emploi japonais, atteindra l’objectif de 3% fixé par la BoJ, il y a des raisons d’être optimiste.

Deuxièment, la politique de contrôle de la courbe des taux est devenue de plus en plus difficile, avec le Premier ministre Fumio Kishida moins adepte des Abenomics. Lorsque que le contrôle de la courbe des taux a été mise en œuvre pour la première fois en 2016, beaucoup l’ont perçu comme une invitation ouverte de Kuroda aux responsables du gouvernement japonais à émettre autant de dette qu’ils le souhaitaient pour s’engager dans une politique budgétaire plus expansionniste. L’espoir était que cela conduirait finalement à une croissance durablement plus élevée des emprunts domestiques et à l’inflation, ce qui compenserait une partie des coûts liés aux programmes d’assouplissement de la BoJ – y compris pour le secteur bancaire, qui a dû composer avec un taux de dépôt négatif de la Banque du Japon et une courbe des taux d’intérêt relativement plate. Bien que le gouvernement ait mis en œuvre des mesures budgétaires expansionnistes similaires à celles d’autres pays et divers soutiens durant la pandémie, la mise en place des hausses de la TVA et d’autres mesures de restriction budgétaire laissent entendre que le gouvernement n’a jamais pleinement accepté l’invitation de la BoJ. De plus, les inquiétudes à propos des conséquences négatives de l’assouplissement quantitatif (QE) et des taux bas sur le revenu et la ré-orientation de l’épargne n’ont cessé de gagner l’attention des politiques. Plus récemment, dans un contexte de hausse des taux d’intérêt mondiaux, de nombreux observateurs ont estimé que la politique de contrôle de la courbe de taux était responsable de la forte dépréciation du yen l’an dernier.

Troisièmement, Kuroda quittera ses fonctions de gouverneur de la BoJ en avril, et la presse laisse entendre que son successeur pourrait être plus en phase avec le programme politique de Kishida. Hirohide Yamaguchi a récemment émergé comme candidat; il a été vice-gouverneur de la BOJ sous l’ancien gouverneur Masaaki Shirakawa, et avait dévoilé, dans un entretien de 2022, un cadre politique plus souple et l’élargissement des objectifs de fluctuation avant l’annonce de la Banque du Japon en décembre.

Malgré les diverses raisons pour assouplir le contrôle de la courbe de taux, la BOJ a encore la lourde responsabilité de le faire d’une façon ordonnée, et d’une manière qui ne nécessitera pas d’achats massifs d’obligations souveraines à 10 ans. À ce propos, l’annonce de la Banque du Japon d’améliorer la facilité de prêt à terme était une solution assez élégante. Alors que la facilité de prêt a été introduite dans le cadre du contrôle de la courbe de taux en 2016, en l’ajustant la semaine dernière, la BoJ a envoyé le signal fort que cela pourrait être utilisé de manière plus agressive pour donner aux banques de bonnes raisons d’acheter des obligations souveraines quels que soient les niveaux visés par la BOJ. Par exemple, si la Banque du Japon fixe hypothétiquement le taux auquel les banques peuvent emprunter à 0% pendant une période allant jusqu’à 10 ans, les banques voudront probablement acheter des titres d’état à un certain spread au-dessus de zéro pour compenser les frais relatifs au capital réglementaire supplémentaire impliqué par cette opération (Ces charges sont peut-être déjà prises en compte dans le rendement actuel des taux à 10 ans de 40 pb). Cela pourrait, en théorie, servir de point d’ancrage, octroyant à la BOJ la flexibilité nécessaire pour assouplir sa politique tout en obtenant le soutien à l’achat des banques.

Opter pour davantage de souplesse dans le contrôle de la courbe de taux tout en limitant la volatilité des marchés serait sans doute sans précédent. L’histoire suggère que les marchés ne sont pas fans des décideurs qui mettent fin aux politiques d’ancrage des taux ou des monnaies. Néanmoins, la BoJ pourrait réussir à rétablir sa crédibilité à défendre sa politique de contrôle de la courbe, si la facilité de prêt à terme est couronnée de succès. Pour le prochain gouverneur, nous ne doutons pas que les avantages du maintien de cette crédibilité au travers d’un assouplissement graduel l’emportent sur toute incitation à l’abandonner brusquement.