Actifs risqués: la hausse continue

Axel Botte, Ostrum AM

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Signaux favorables sur l’immobilier américain. Les marchés du crédit absorbent sans difficulté la reprise du primaire.


© Keystone

La hausse des actifs risqués entamée en septembre grâce à l’intervention de la Fed se poursuit en 2020. Les indices américains marquent des sommets historiques. Le S&P 500 tutoie désormais les 3330 points. Les actions européennes suivent le mouvement haussier (+0,5% sur l’Euro Stoxx 50).

Du côté des taux, une accalmie salutaire s’observe sur le T-note (1,82%) et le Bund (-0,22%). Le Gilt surperforme à mesure que les marchés intègrent un geste de la BoE à la fin du mois. L’emprunt britannique s’échange à 0,62% en clôture. Le sterling réagit également à la possibilité d’une baisse des taux contribuant à une stabilisation des points morts d’inflation. Cependant, la rechute du pétrole est un frein à la normalisation des anticipations d’inflation.

En zone euro, les spreads souverains ont connu un surcroit de volatilité en milieu de semaine. Le BTP s’élargit de 7pb à 159pb. Moody’s a maintenu inchangée la note du Portugal (Baa3). Le crédit bénéficie de la recherche de rendement malgré le retour du primaire. Les primes à l’émission sont réduites. Les spreads de crédit sont stables ou en baisse. Parallèlement, le dollar se redresse. L’euro revient sous le seuil de 1,11$. Le yen glisse vers 110. Dans le monde émergent, nous surveillons la faiblesse du réal qui s’oppose au rebond du peso mexicain.

Le graphique de la semaine

Une corrélation n’implique pas de causalité.
Cependant, l’allure semblable du 10 ans américain et du taux de change du yuan traduit l’importance du conflit commercial dans la narrative du marché. Le protectionnisme américain pèse sur les taux en renforçant le dollar (inflation et croissance anticipées plus faibles). A l’inverse, l’espoir d’une résolution en fin d’année a engendré un rebond conjoint du yuan et des rendements américains.
La signature de l’accord de phase 1 le 15 janvier a mis un terme à cette tendance commune.
La croissance relayée par l’immobilier

Les dernières publications américaines confortent les estimations de croissance au-dessus de 2%Ta au 4T19. Les ventes au détail ont terminé l’année sur une note favorable (0,5%m hors éléments volatiles en décembre), dissipant les craintes d’un ralentissement plus marqué de la consommation privée. La demande des ménages reste le principal moteur de la première économie mondiale. L’investissement en logement en témoigne également. La demande de crédit hypothécaire pour motif d’achat explose à la hausse en ce début d’année. Du côté de l’offre, le haut niveau de confiance des promoteurs (NAHB à 75 en janvier) préfigurait l’accélération des mises en chantier observée en décembre (1,6mn en rythme annuel). L’action de la Fed depuis juillet a provoqué un net rebond de l’investissement résidentiel. Le solde commercial s’améliore en fin d’année et les enquêtes manufacturières de Philadelphie et de New York progressent en janvier. L’inflation remonte au niveau de l’indice sous-jacent en décembre (2,3%A). La contribution de l’énergie s’inverse de sorte que l’IPC atteindra 2,6-2,7%A en janvier-février.

En zone euro, l’inflation accélère à 1,3%A. Nos projections indiquent cependant une inflation plus faible en fin d’année. La BCE se réunit jeudi. L’objectif d’inflation sera au centre de la revue stratégique des banquiers centraux. Le ralentissement de l’inflation britannique à 2,2%A (RPI) accrédite les anticipations d’une baisse des taux de 25pb de la BoE en fin de mois.

Le risque continue de payer

La toile de fond macro-économique demeure favorable aux actifs risqués d’autant que les conditions monétaires contribuent à la prise de risque. Le Président de la Fed de Dallas a d’ailleurs souligné l’impact des injections de liquidité de la Fed sur les marchés d’actions. D’autres marchés chahutés en fin d’été comme les tranches de CLOs américains ont connu un rapide redressement depuis mi-novembre.

Rien ne semble enrayer le mouvement favorable au risque, pas même l’épisode iranien. Les actions ont peu d’alternatives liquides offrant un potentiel équivalent. Le S&P 500 marque de nouveaux records chaque semaine. L’indice traite proche des 3330 points après un gain hebdomadaire de près de 2%. Le secteur de la technologie et les médias tirent la cote à la hausse. Cela étant, les services publics surperforment malgré un bêta réduit. La croissance des résultats (-2,5%A) est certes un peu moins négative que prévu mais l’équilibre du marché dépendra d’un fort rebond des résultats à l’horizon de la fin 2020 (+14,5% anticipés au 4T20). Les ventes (+3,9%A) indiquent que la maîtrise des coûts sera primordiale pour valider l’expansion des multiples de valorisation. Les financières font moins que l’indice américain alors que les publications des grandes banques sortent en ordre dispersé. En Europe, la moindre exposition aux secteurs technologiques explique en partie l’écart de performance avec les Etats-Unis. La rechute des cycliques ou la surperformance des services publics constitue néanmoins une alerte. Le rally des valeurs cycliques décotées semble toucher à sa fin en l’absence d’une nette accélération de l’activité.

Les marchés d’emprunts d’états se sont stabilisés audessus d’1,80% sur le T-note et autour de -0,20% sur son équivalent allemand. Le Gilt profite des anticipations d’allègement monétaire et le 10 ans japonais est revenu à l’objectif de la BoJ (0%). L’annonce par le Trésor américain de la réouverture des émissions de 20 ans aurait pu engendrer une pression à la pentification du 10-30 ans. Il n’en a rien été. Cela dépendra sans doute de la duration (risque de taux) vendue au marché sur cette nouvelle échéance. Une taille supérieure à 15 milliards de dollars mensuels impliquerait néanmoins un risque de tensions sur les taux longs. La Fed prendra néanmoins sa part du primaire. Les TIPS restent sous-valorisés compte tenu du niveau courant de l’inflation et des projections consensuelles. Le swap d’inflation à 2 ans s’échange à 1,62%. La dette émergente en dollars est bien orientée grâce à une balance des flux favorable et des spreads relativement attrayants (290pb en moyenne) par rapport au taux sans risque sous-jacent.

En zone euro, les marchés obligataires ont absorbé les syndications de dettes souveraines toutes largement sursouscrites (on a comptabilisé plus de 50 milliards d'euros de demande sur le 10 ans espagnol). Le succès de la transaction portugaise (4 milliards d'euros de 10 ans à 0,50%) couvrant un quart des émissions brutes prévues en 2020 n’a pourtant pas été récompensée par un relèvement de la notation de Moody’s (Baa3). L’Italie fait face à ses sempiternelles batailles politiques. La volatilité des BTPs sera plus élevée alors que se profilent des élections régionales fin janvier puis un référendum constitutionnel.

Le crédit s’avère aussi insensible à la reprise du primaire. La demande émanant de la BCE s’échelonne entre 15 et 30% des émissions depuis le début de l’année. Les covered bonds sont recherchées de sorte que les ratios de couverture sont élevés historiquement et les primes par rapport au secondaire réduites. Ce constat est valable sur le crédit unsecured où les émissions sont néanmoins inférieures à janvier 2019 jusqu’ici. Les spreads de crédit sont stables à 63pb contre swap. L’iTraxx IG (43pb) s’échange 1pb sous le niveau de clôture annuelle. Le Crossover est inchangé à 209pb, un spread semblant pourtant incompatible avec le risque de défaut historique.

Le marché des changes reste caractérisé par une volatilité réduite et un retour des investisseurs sur le dollar américain. La faiblesse du yen traduit la tendance haussière sur les actifs risqués. Enfin, la rechute isolée du réal mérite notre attention. Le peso mexicain se renforce.