Si elle n’est apparemment pas sans fondement, en particulier quelques jours après le défaut de paiement du Sri Lanka, la méfiance envers les marchés frontières, autrement dit des marchés pré-émergents, pose question: pourquoi ne font-ils pas partie de la cour des grands univers d’investissement, alors qu’ils présentent de véritables atouts structurels de croissance démographique et économique pour des gérants d’actifs aguerris à mitiger les risques comme à identifier le bon grain de l’ivraie comme c’est toujours nécessaire en finance? Réponses avec Matthew Vogel, directeur de la recherche et gestionnaire de fonds chez Frontier Investment Management Partners Ltd, une boutique qui gère quelques 2,5 milliards d’euros.

Commençons par rappeler que les marchés frontières font référence aux marchés émergents de demain. Il s'agit de pays dont les marchés financiers sont naissants et dont la capitalisation boursière et la liquidité se situent à un niveau inférieur à celui des marchés émergents.  Ainsi, pour les investisseurs qui s'inquiètent de cet éloignement ou de ce manque de liquidité, une prime est nécessaire pour compenser cette inquiétude. Et c'est le cas, ainsi que d'autres avantages importants: les marchés frontières offrent une croissance réelle et potentielle supérieure à celle des marchés développés et émergents, tout en ayant moins de liens économiques et financiers avec ces derniers, offrant ainsi des rendements moins corrélés. Ils sont donc parfaitement complémentaires des marchés émergents, qui devraient en théorie présenter moins de risques en termes de liquidité du marché, de gouvernance d'entreprise, de stabilité politique du pays, etc. Mais comme nous l'avons vu avec la Russie et la Turquie, par exemple, de nombreux marchés émergents présentent des risques plus importants que ceux de l'espace frontière.

Plusieurs facteurs sont favorables aux marchés frontières dans le contexte actuel. Le premier, structurel, est la croissance. En général, une croissance plus forte implique des pressions inflationnistes et des taux domestiques plus élevés. Dans l'environnement actuel, avec la hausse des taux mondiaux, les marchés frontières disposent déjà d'importants amortisseurs grâce à des taux de portage/politiques élevés et à une participation étrangère relativement faible, qui fuit souvent les marchés émergents lorsque les conditions financières mondiales se durcissent, comme c'est le cas actuellement. Ce tampon de portage peut permettre aux investisseurs d'obtenir un portefeuille diversifié et non corrélé de portage local frontalier pour plus de 10%.
Beaucoup pourraient également penser que les conditions actuelles conduisent à une détresse extrême sur les marchés frontières.  C'est là que réside la clé: comme pour les classes d'actifs émergents et les autres classes d'actifs à risque, un portefeuille concentré et à forte conviction peut aider à éviter le risque de bêta et de baisse. Il existe également des facteurs régionaux idiosyncratiques qui peuvent rendre certains pays ou régions frontaliers sujets à un ralentissement, comme la faiblesse des envois de fonds de la Russie vers les marchés frontaliers voisins d'Asie centrale. Cela dit, l'univers des marchés frontaliers est très diversifié et compte de nombreuses économies florissantes. Et contrairement aux marchés émergents, des réformes sont en cours dans les marchés frontières qui les rendent plus résilients que de nombreux marchés émergents.

Notre univers d’investissement est composé d’environ 50 à 60 pays. De nombreux investisseurs en obligations des pays émergents en reconnaîtront certains, c’est-à-dire ceux des marchés frontières dotés de devises fortes et représentés dans l'indice JP Morgan EM Bond (EMBI), mais beaucoup d'entre eux n'y figurent pas, qui se concentrent davantage sur le développement de leurs marchés locaux ou, tout simplement, n'ont pas fait évoluer leurs stratégies d'emprunt en vue d'une émission externe. L’univers investissable comprend l’Asie centrale, l’Ouzbékistan notamment, l’Amérique centrale et latine (République dominicaine, Costa Rica, Paraguay), l’Afrique subsaharienne (Angola, Éthiopie, Ghana, Kenya, Mozambique, Nigeria, Ouganda, Zambie), l’Asie du Sud et du Sud-Est (Pakistan, Sri Lanka, Vietnam, et Philippines), ainsi que l’Afrique du Nord. La République dominicaine, de l'Ouzbékistan et de l'Égypte offrent aujourd’hui des profils particulièrement intéressants.

L'Égypte est une importante source de revenus pour de nombreux investisseurs à revenu fixe. De nombreux marchés immatures dans l'espace frontière ont tendance à fonctionner avec des régimes de taux de change fixes, car les responsables politiques comptent sur la stabilité de la monnaie pour contenir l'inflation, étant donné le manque d'outils de politique monétaire à leur disposition.  Le passage d'un marché frontalier à un marché émergent pour les titres à revenu fixe locaux signifie souvent l'abandon de la rigidité du taux de change. Cela présente toutefois un risque pour les investisseurs: les déséquilibres peuvent s'accumuler et l'ancrage est abandonné - ce que l'on appelle le «risque de saut». Et c'est précisément ce qui vient d'arriver à la livre égyptienne (EGP). Ce marché devrait continuer à offrir de bons rendements corrigés du risque, et l'Égypte, sur le point d'entrer dans un nouveau programme du FMI, pourrait envisager de laisser flotter son taux de change. C’est dans ce contexte qu’elle vient d'entrer dans l'indice obligataire général GBI. Même s’il n'est pas absolument certain qu’elle laisse flotter son taux de change, si elle le fait, ce qui impliquerait l'abandon de la gestion du taux de change au profit de la gestion du taux d'intérêt, le point de départ serait des taux très élevés pour compenser la volatilité initiale. Cette évolution devrait apporter, au fil du temps, des perspectives plus durables pour les actifs égyptiens.

Notre secret est la gestion active, ce qui signifie que nous devons effectuer une sélection efficace de la centaine de pays que nous examinons (dette extérieure et dette en monnaie locale), et, à partir de cette sélection – une sélection du risque macro/pays et une sélection ESG – il reste environ 30 à 40 positions dans le portefeuille (celles-ci peuvent provenir d'un plus petit nombre de pays, avec une certaine exposition à différents instruments). Sur une base annuelle, nous avons tendance à effectuer des analyses approfondies sur 10 à 15 opportunités susceptibles d’être intégrées au portefeuille. Ces analyses approfondies peuvent porter sur les conditions macroéconomiques, l'ESG ou les deux. Dans le cas de l'Égypte, par exemple, un marché qui est toujours important, nous aurions tendance à faire une analyse approfondie répétée étant donné le risque d'événement – nous avons évité la dévaluation sur la base de cette analyse, et nous réévaluons aujourd'hui pour investir à nouveau.

Absolument. L'analyse ESG doit être dynamique et considérer ces marchés moins développés de manière holistique. Un système de notation ESG large et standardisé écarterait la plupart des marchés frontières sur un large éventail de paramètres. Si un investisseur veut voir des seuils pour les efforts en matière de changement climatique, il est probable qu'il n'ira pas sur les marchés frontières. De notre point de vue, le progrès social (croissance équitable, opportunités pour les femmes, droits individuels, etc.) est bien plus important que la capacité d'un pays à passer rapidement aux énergies renouvelables. En fait, nous pensons que les pays qui peuvent utiliser leur richesse en hydrocarbures, par exemple, pour financer des réformes sociales et économiques afin d'augmenter les revenus et les opportunités, sont sur la bonne voie. Par exemple, la révolution à laquelle nous assistons en Arabie Saoudite, où les réformes conduisent à des gains énormes pour l'autonomisation des femmes (accès à l'emploi, plus grande protection légale contre la discrimination, etc.), est sans précédent et très importante pour la diversification et la productivité saoudiennes lorsque les consommateurs de pétrole et de gaz de l'Occident et de la Chine décideront d'abandonner les hydrocarbures. Une véritable révolution qui n’est pas forcément reconnue comme telle. Elle est pourtant exemplaire et illustre le malentendu qui peut perdurer et empêcher des pays mal compris par l’Occident de rejoindre le club des investisseurs.