• Le dollar américain subit des pressions depuis la fin du mois de mars, surtout face aux devises des autres marchés développés, et moins par rapport à celles des marchés émergents, mais cela a récemment changé en ce qui concerne le renminbi chinois (CNY).
• Le CNY s'est récemment apprécié par rapport à l'USD, en raison de l'important excédent de la balance courante chinoise, des flux de capitaux réguliers et substantiels en direction des actifs chinois du marché on shore (flux passifs notamment) et d'un différentiel de taux d'intérêt favorable à la monnaie chinoise.
• Nous avons un avis positif à l'égard du CNY et pensons qu'un renminbi plus fort pourrait pousser d'autres devises émergentes à la hausse face au dollar, ce qui conforte notre avis favorable à l'égard des actions émergentes. Dans l'ensemble, nous conservons un biais favorable aux actifs risqués dans nos portefeuilles multi-actifs, avec une surpondération des actions et du crédit.

Ces derniers mois, le dollar américain s'est affaibli par rapport aux autres devises, mais pas de manière uniforme: la dépréciation de l'USD a été plus prononcée face aux devises des marchés développés que par rapport à celles des marchés émergents. Depuis son récent pic de fin mars, le dollar s'est affaibli d'environ 10% par rapport à l'indice de référence des devises des marchés développés (le DXY) et de seulement 3% par rapport à l'indice des devises émergentes (le MSCI EMFX). Sur la même période, le CNY (qui représente à lui seul plus de 40% du panier de l'EMFX) s'est apprécié d'environ 4% par rapport au dollar, accusant du retard par rapport au taux d'appréciation à deux chiffres de l'euro, de la livre sterling et du dollar australien par rapport à la monnaie américaine.

Le CNY peut-il rattraper son retard? Peut-il entraîner l'EMFX à la hausse? Nous pensons que les perspectives de la monnaie chinoises ont favorables face au dollar, en raison notamment de fondamentaux qui jouent en sa faveur.

Des fondamentaux favorables au CNY: exportations et flux de capitaux

Certains signes montrent que le rythme d'appréciation du CNY s'est accéléré ces dernières semaines. Le 1^er septembre, le CNY a atteint son plus haut niveau depuis un an par rapport au dollar. Nous estimons que plusieurs facteurs fondamentaux pourraient continuer de jouer en faveur du CNY à court terme.

Le premier est la vigueur de la demande liée au commerce. L'excédent de la balance courante de la Chine restera probablement élevé pendant le reste de l'année, ce qui soutiendra la demande de CNY. Malgré la faiblesse et le ralentissement de la demande mondiale pendant la crise de la COVID-19, les exportations chinoises ont remarquablement bien résisté, surpassant les attentes du marché sur cinq mois consécutifs depuis mars. En juillet, la croissance des exportations chinoises a bondi à 7,2% en glissement annuel, contre une croissance moyenne de 0,5% en 2019.

Nous pensons que la Chine continuera d'afficher de solides performances à l'exportation jusqu'à la fin de l'année. Tant que le risque d'une résurgence de la COVID-19 perdure, la demande de fournitures médicales et de produits technologiques pour le travail à domicile restera forte jusqu'à l'arrivée d'un vaccin ou de traitements plus efficaces. La reprise économique en cours dans les pays développés devrait également alimenter un rebond plus général de la demande mondiale, ce qui devrait également soutenir les exportations chinoises. D'autre part, les sorties de devises liées aux importations resteront probablement limitées, compte tenu de la faiblesse des prix du pétrole et de la forte baisse de la demande de devises étrangères pour le tourisme chinois à l'étranger.

La deuxième raison pour laquelle nous pourrions observer une appréciation du CNY à court terme est l'afflux de capitaux d'investissement en direction des actifs chinois on shore, ce qui engendre des pressions haussières sur le CNY.

Les achats d'actions et d'obligations chinoises par les investisseurs étrangers se sont accélérés au cours des derniers mois. En juillet, le montant net de ces achats s'est élevé à 165 milliards de RMB pour les obligations chinoises, un chiffre encore jamais atteint depuis l'ouverture du marché obligataire chinois aux investisseurs étrangers en 2010.

Les fonds de gestion passive ont été l'un des principaux moteurs de ces flux de capitaux. La Chine a été ajoutée à deux grands indices obligataires internationaux (le Bloomberg Barclays Aggregate et le JPMGBI-EM Global Diversified), ce qui canalise des capitaux issus des stratégies de suivi passif de ces indices vers le marché obligataire chinois. Si les obligations chinoises étaient ajoutées à l'indice FTSE Russel World Government Bond (WGBI) lors de son examen annuel en fin de mois, ces flux passifs pourraient prendre une ampleur supplémentaire.

Dans le même temps, les taux d'intérêt plus élevés offerts par les obligations chinoises par rapport aux autres grands marchés attirent les flux de capitaux des investisseurs internationaux en quête de rendement. Le rendement d'environ 3% des obligations à 10 ans de l'État chinois offre un surcroit de rendement substantiel par rapport aux obligations souveraines des principaux pays développés (graphique1). En particulier, le différentiel de taux d'intérêt avec les bons du Trésor américain s'est élargi pour atteindre son niveau le plus élevé depuis plus de dix ans.

Nous pensons que ce différentiel restera élevé et continuera d'attirer des flux d'investisseurs étrangers en quête de rendement. Contrairement à l'engagement de la Réserve fédérale de conserver une attitude conciliante à long terme, la Chine a probablement déjà passé le pic de son assouplissement monétaire, car sa reprise économique semble être en bonne voie. La politique monétaire chinoise s'est faite moins conciliante de puis la fin du mois de mai et les dirigeants chinois semblent peu enclins à mettre en place des mesures d'assouplissement à grande échelle. Nous pensons en outre que l'émission d'une quantité importante d'obligations d'État devrait se poursuivre pendant le reste de l'année pour financer la relance budgétaire du gouvernement, ce qui se traduira par des pressions haussières sur les rendements obligataires.

Autre facteur important, en dehors de ces fondament aux favorables: bien que les tensions sino-américaines perdurent, elles n'ont pas eu d'impact défavorable majeur sur le CNY. Malgré le durcissement des restrictions américaines sur un certain nombre de sociétés technologiques chinoises et plusieurs accès de tension diplomatiques et géopolitiques, la Chine n'a pas répondu par des représailles agressives, ce qui a encouragé les investisseurs. Les derniers évènements sur le front commercial ont également été positifs. Dans une déclaration publiée le 24 août, le représentant américain au commerce a déclaré que les deux parties observaient des progrès dans l'accord de phaseI et a pris note des progrès de la Chine dans des domaines tels que la protection de la propriété intellectuelle.

Les tensions sino-américaines restent néanmoins un risque majeur pour le CNY à court terme. Le risque d'une nouvelle escalade augmentera à l'approche des élections américaines de novembre, et s'il se confirme, il pourrait refroidir le sentiment du marché des changes à l'égard de la monnaie chinoise.

Nous avons un avis positif sur les perspectives du CNY par rapport à l'USD. L'appréciation de la monnaie chinoise pourrait également ouvrir la porte à l'appréciation d'autres grandes devises asiatiques par rapport au dollar, comme par exemple le won coréen ou le dollar taïwanais.

Nous nous attendons ainsi à un nouvel affaiblissement du dollar par rapport aux devises émergentes, sous l'effet de l'appréciation du CNY, ce qui conforterait notre préférence pour les actions émergentes. Historiquement, les actions des marchés émergents ont eu tendance à bien se comporter dans les périodes de baisse du dollar par rapport aux devises émergentes (graphique 2). Plus généralement, nous conservons un biais favorable aux actifs risqués dans nos portefeuilles multi-actifs, avec une surpondération des actions et du crédit dans un contexte de poursuite de la reprise économique et de maintien des mesures d'assouplissement monétaire. En plus de notre préférence pour les marchés émergents, nous privilégions également les actions américaines et européennes parmi les actions. En ce qui concerne les obligations, nous avons une légère sous-pondération de la duration.