• La récession la plus courte et la plus brutale de l'histoire a maintenant fait place à une nouvelle phase de début de cycle. Nous pensons que l'amélioration des données macroéconomiques et des bénéfices au second semestre fera augmenter les actifs à risque, mais queles risques résiduels resteront significatifs dans les deux sens, ce qui laisse présager une volatilité persistante avec laquelle il faudra composer.
• Des mesures de relance budgétaire et monétaire massives ont été mises en place pour lutter contre les répercussions économiques de la pandémie. Nous pensons que ces mesures perdureront pendant une grande partie du prochain cycle, ce qui justifie une large diversification régionale sur les marchés des actions et du crédit.
• Nous continuons à ajouter du risque dans les portefeuilles, un processus qui a commencé au milieu du deuxième trimestre avec le crédit investment grade et qui s'étend maintenant aux actions et aux titres à haut rendement; nos portefeuilles multi-actifs surpondèrent les actions, notamment celles des États-Unis, de l'Europe et des marchés émergents, ainsi que les obligations d'entreprises; nous avons une légère sous-pondération de la duration et une exposition neutre aux liquidités.

Un simple coup d'oeil aux chiffres de l'emploi permet de s'en rendre compte: le taux de chômage américain est passé de 3,5% en février, son niveau le plus bas depuis 51 ans, à 14,7% en avril, son niveau le plus élevé depuis la Seconde Guerre mondiale. La réponse politique massive, coordonnée dans le cadrede mesures de relance budgétaire et monétaire à l’échelle des États-Unis et du monde entier, influencera également l'économie mondiale pendant plusieurs années. Après l'arrêt d'une grande partie de l'économie mondiale en mars, les perspectives immédiates apparaissaient réellement désastreuses. Mais aujourd'hui, bien que nous ayons enregistré la plus forte contraction économique des 90 dernières années, il semble qu'elle pourrait aussi en être la plus brève. Les données économiques prospectives laissent déjà entrevoir un rebond de l'activité et des bénéfices au second semestre, tandis que les mesures de relance alimentent une demande insatisfaite, ce qui pousse les indicateurs de surprise économique vers de nouveaux sommets. Nous pensons que la reprise est désormais bien engagée et qu'elle se prolongera pendant le second semestrede 2020. Certes, nous nous attendons à de nouveaux accès de volatilité, notamment à l'approche des élections américaines, mais nous pensons que l'économie est en train de sortir de la récession pour s'engager dans, et traverser rapidement, une nouvelle phase de début de cycle.

Nous pensons toutefois que les mesures de relance budgétaire et monétaire seront une caractéristique dominante pendant un certain temps, voire pendant la majeure partie de la phase d'expansion à venir. Cela influencera en profondeur le nouveau cycle à venir. Nous estimons toutefois que pour le moment, la phase de début de cycle suivra en grande partie le scénario de reprise habituel, les actions et le crédit restant bien soutenus en dépit de quelques secousses. Aux yeux de certains, ce scénario est peut-être trop optimiste, mais nous pourrions répliquer que les données en provenance d'Asie font ressortir une importante demande non satisfaite. En outre, dans des régions comme l'Europe, la trajectoire du virus a provoqué des changements de politique attendus depuis longtemps, qui pourraient créer des avantages durables pour les économies et lesmarchés d'actifs de la région. Il est clair que les risques persistent et que nous devrons faire preuve d'agilité dans les mois à venir, mais l'histoire montre également qu'une économie en phase de reprise est susceptible de soutenir les marchés des actions et du crédit. Bien que la reprise semble être mondiale, en grande partie à cause du caractère mondial de l’épidémie à l’origine de la récession, il y aura toujours des gagnants et des perdants. La capacité à mettre en place des mesures de relance budgétaire et monétaire sera probablement un facteur déterminant du rythme de la reprise. Il en sera de même pour les choix concernant la manière d'endiguer les futurs foyers de COVID-19, même si nous pensons que beaucoup de pays s’efforceront d'éviter de nouvelles mesures de confinement, en leur préférant des restrictions plus ciblées qui minimisent les dommages économiques. Alors que nous adoptons progressivement un point de vue plus optimiste, encouragés par l'évolution des données économiques, la stabilisation des révisions de bénéfices et la poursuite des mesures de relance, nous revoyons à hausse notre avis sur les actions et le crédit, qui passent d’une position neutre à une surpondération dans nos portefeuilles multi-actifs. Nous avions récemment révisé à la baisse notre avis sur la duration, passant d'une position neutre à une position sous-pondérée, et nous maintenons ce léger biais négatif tout en ramenant notre légère surpondération des liquidités en position neutre.

Ces changements reflètent un ton général davantage tourné vers la prise de risque, qui est la continuation du processus d'augmentation progressive du risque entamé depuis le milieu du deuxième trimestre dans nos portefeuilles.

Après avoir commencé par une rotation en faveur du crédit Investment Grade (IG) et couvert des positions de vente à découvert sur des valeurs cycliques, nous avons plus récemment ajouté du risque sur le haut rendement (HY) et les actions internationales. En ce qui concerne les actions, nous conservons un avis favorable aux actions américaines, mais en mettant davantage l'accent sur les petites capitalisations, et nous conservons une préférence pour les actions européennes et émergentes (EM). Le Royaume-Uni et le Canada sont nos marchés de financement favoris, mais nous plus généralement qu'une surpondération diversifiée des actions est la position la plus adéquate dans la perspective d'un redressement généralisé des bénéfices au second semestre. En ce qui concerne les obligations, nous préférons les États-Unis et l'Australie aux Bunds allemands, tandis que dans le crédit, nous avons toujours une préférence pour le segment Investment Grade (IG) ainsi que, de plus en plus, pour le haut rendement (HY), mais sommes moins enthousiastes envers la dette des pays émergents.

En résumé, la combinaison de ces biais de portefeuille confère une tonalité nettement plus risquée à nos portefeuilles multi-actifs, qui reflète l'augmentation progressive de notre tolérance au risque depuis fin avril.

Nous constatons toutefois que la volatilité reste assez élevée, ce qui a pour conséquence des positions de taille encore relativement modeste. L'assouplissement monétaire maintiendra probablement la volatilité sur une trajectoire globalement orientée à la baisse, sans qu’on ne puisse exclure pour autant des épisodes de volatilité plus forte. Nous pensons qu’à l’heure actuelle, la dynamique économique est suffisante pour soutenir les marchés des actions et du crédit, malgré certaines valorisations qui apparaissent élevées.

L'incertitude politique qui plane sur l'été et l’évolution constante de la situation liée au coronavirus nous incitent toutefois autant à l’optimisme qu’à la vigilance.