La nouvelle année apporte son lot de surprises. Les Sept Magnifiques qui avaient mené la cote américaine vers des sommets subissent des prises de profits, comme les petites valeurs dont le rebond de fin d’année semble déjà s’essouffler. Les excès d’optimisme quant aux perspectives d’allègement monétaire se heurtent au rebond mécanique de l’inflation en zone euro ou aux bonnes statistiques d’emploi aux Etats-Unis. Les spreads souverains résistent aux premières syndications et à des adjudications obligataires sans relief en France et en Espagne.
Les spreads de crédit ou les swap spreads demeurent stables, malgré l’avalanche d’émissions observée depuis le début de l’année, notamment dans le secteur bancaire. Les banques européennes bénéficient toutefois du rebond des rendements obligataires, surnageant dans un marché des actions mal orienté depuis la clôture de 2023. Comme souvent, le dollar fait figure de baromètre de l’aversion pour le risque et s’affiche en rebond de plus d’1%. Le yen se replie en revanche, comme un signe de capitulation face à une Banque du Japon indécise sur le calendrier de sortie des taux négatifs.
Ralentissement inévitable
Les minutes du Federal Open Market Committee (FOMC) confirment sans surprise le biais accommodant relayé, le 13 décembre dernier, par Jerome Powell. Le ralentissement inévitable, après l’accélération forte du 3e trimestre (croissance annualisée à +4,9%), ramène la croissance aux alentours du potentiel proche de 2%. Les créations d’emplois mensuelles se maintiennent dans une fourchette de 150’000 à 200’00, ce qui devrait se traduire par une hausse graduelle du chômage. Le taux de démission plus faible laisse aussi entrevoir un ralentissement progressif des salaires vers 3,5% à la mi-année, contre 5,2% actuellement, favorable à une décélération des prix. Une majorité des membres de la Fed estiment désormais que les risques d’inflation sont équilibrés. En zone euro, la remontée de l’inflation s’avère un peu moins forte qu’attendu.
L’indice des prix s’affiche à 2,9% en décembre, voire 3,4% hors éléments volatils. Au cours des prochains mois, la repondération de l’indice, le retrait total ou partiel des mesures de plafonnement des coûts de l’énergie et la volatilité du pétrole et des prix alimentaires laissent planer l’incertitude sur la convergence des prix à l’objectif de 2%. La croissance reste cependant médiocre, selon les enquêtes, sans pour autant engendrer de destructions d’emploi, ni même de ralentissement des salaires. En Chine, l’allocution de Xi Jinping insistant sur la «qualité de la croissance» sonne le glas du modèle porté par l’immobilier et l’endettement. La priorisation de l’industrie de pointe et de la croissance verte risquent d’aggraver le chômage à court terme.
Le marché des Treasuries semble effacer une partie des excès de la fin d’année. La baisse des Fed funds, attendue dès le mois de mars, perd en probabilité à la faveur des chiffres d’emploi solides. Le sentiment s’est aussi rééquilibré parmi les intervenants les plus actifs, et les positions optionnelles à la baisse du marché s’accumulent. En fin de semaine, le 10 ans américain revenait vers 4% dans un mouvement de repentification. En zone euro, l’inflation à 3,7% en Allemagne donnera du poids à Joachim Nagel ou Isabel Schnabel pour s’opposer aux velléités d’allègement.
Le rendement du Bund remonte vers le niveau de 2,20%. Cet ajustement haussier resserre les swap spreads sous 50pb et s’avère presque sans incidence sur les spreads souverains. L’OAT à 10 ans s’échange néanmoins à 54pb contre Bund après les premières adjudications médiocres sur les échéances les plus longues. Des prises de profit s’observent sur la dette grecque. La Slovénie puis le Portugal ont procédé aux premières syndications souveraines de l’année auxquelles s’ajoutent de nombreux émetteurs d’agences et supranationaux.
Le crédit fait face aux nombreuses émissions de financières totalisant plus de 20 milliards d’euros en trois séances. Les spreads s’écartent de 10pb environ renouant presque avec les 100pb sur l’asset swap spread. Les flux de couverture, à travers les indices de Credit Default Swap (CDS) l’emportent. La décompression du high yield contre l’investment grade semble revenir. Le high yield américain corrige ses excès (+48pb) dans le sillage des actions. Parallèlement, le Nasdaq perd 4%. En Europe, les financières saluent le rebond des taux, mais les indices fléchissent.