• Le maintien de bonnes perspectives économiques et l’évolution positive des cours se reflètent dans le sentiment des investisseurs.
• Les taux d’intérêt sont considérés comme supportables et les indicateurs de risque ne suscitent pas d’inquiétude. Les valorisations élevées actuelles ne doivent pas être ignorées, mais elles ne constituent pas une raison suffisante pour vendre. Néanmoins, tous les segments de marché ne semblent pas présenter le même intérêt.
• Les marchés obligataires sont chers et le potentiel de hausse des rendements reste très limité. Certains facteurs techniques pourraient encore soutenir les marchés des titres à revenu fixe, mais l’environnement macroéconomique continue de favoriser les actions.

Au cours des 18 derniers mois, les investisseurs ont bénéficié de rendements sans précédent. La performance annualisée du S&P 500 depuis mars 2020 est de 52%. À titre de comparaison, les rendements à long terme (depuis les années 1980) de cet indice ont été en moyenne de 9,1%. Bien que cette tendance des titres à revenu fixe ait été interrompue par la hausse des rendements au quatrième trimestre 2020 et au premier trimestre 2021, nous constatons malgré tout une performance des cours supérieure à la moyenne, avec des rendements totaux de 4,5% pour le crédit investment grade américain depuis février 2020, de 11,7% pour les emprunts à haut rendement et de 5,3% pour les obligations mondiales indexées sur l’inflation.

Notre dernière revue trimestrielle du marché montre que les rendements continuent de bénéficier de la reprise économique et de facteurs techniques. Cela explique également pourquoi les rendements du marché obligataire ont baissé au cours des trois derniers mois et que les spreads de crédit ont continué à se resserrer. L’augmentation des rachats d’obligations par les banques centrales depuis le début de la pandémie a également retiré des obligations d’État du marché et entraîné une baisse des rendements. Les investisseurs ont réagi à cette tendance par une plus grande propension au risque vis-à-vis des obligations, afin d’obtenir des rendements plus élevés. Même sur les marchés d’actions, il y a eu un impact technique sur les rendements – principalement dû à l’afflux accru de fonds gagnés sur le marché boursier.

Selon nous, cet état de fait place les marchés dans une situation inconfortable. Il est vrai que l’environnement macroéconomique ne pourrait pas être meilleur en ce moment. Nous observons une forte croissance avec une inflation à court terme, des conditions monétaires favorables et des programmes de relance budgétaire dans de nombreuses économies, ce qui permet d’obtenir des bilans sains tant pour les entreprises que pour les ménages. Mais si les perspectives générales de valorisation des actifs risqués semblent positives, les valorisations semblent se situer dans le haut de leur fourchette. Une attention particulière doit être accordée ici aux marchés du crédit, où les écarts de taux sont actuellement à leur plus bas niveau depuis la crise financière mondiale. Ceux-ci ne sont pas seulement serrés au niveau du marché, ils sont également mis sous pression sur les marchés entre les différentes classes de solvabilité. La situation est similaire sur les marchés du crédit investment grade. En Europe, 30% du marché a un rendement négatif et plus de la moitié du marché a un écart par rapport à la courbe des swaps de moins de 100 points de base. Cette faible dispersion sur les marchés du crédit signifie en fin de compte des possibilités limitées de génération d’alpha.

Pour les actions, la question des valorisations semble plus nuancée. Les ratios cours/bénéfices sont restés en fait assez stables sur la base des prévisions moyennes de bénéfices. Mais même ici, nous nous appuyons sur des perspectives de bénéfices qui ont peu de potentiel de croissance. Le consensus du marché prévoit que la croissance des bénéfices atteindra un pic cette année avant de ralentir à 11,8% en 2022 et 10,8% en 2023. Bien que ces chiffres soient rassurants pour la croissance des bénéfices des entreprises, ils dépendent clairement de changements dans les perspectives d’inflation, de taux d’intérêt, de croissance ou dans le cours de la pandémie.

Compte tenu de ces craintes relatives aux valorisations sur l’ensemble des marchés, il est difficile de formuler des recommandations claires aux investisseurs. Dans la mesure où tant des aspects positifs que négatifs entrent en ligne de compte, il est clair que le facteur décisif dépendra du sentiment du marché. Les investisseurs disposent de liquidités, anticipent une reprise durable et se montrent optimistes. Mais qu’est-ce qui pourrait faire éclater la bulle? La réponse évidente serait les taux d’intérêt et l’inflation, mais cela ne se concrétisera que si les banques centrales modifient leurs taux de manière décisive. La création de liquidités par les banques centrales a constitué une force majeure soutenant le développement du marché. Si les rachats ne se concrétisent pas, cela pourrait avoir une incidence négative sur le marché. Par ailleurs, des bénéfices décevants, des difficultés d’approvisionnement ou une pression sur les marges pourraient susciter des incertitudes sur les marchés. En Europe, il convient également de suivre de près le cycle politique lié aux changements de politique fiscale.

Les investisseurs ont de nombreuses possibilités de couvrir leurs investissements. Les swaps sur défaillance de crédit, en particulier, pourraient ici être intéressants du fait de la durée plus longue des emprunts. Les stratégies d’options sur les actions pourraient être tout aussi intéressantes, mais comportent le risque de les laisser expirer sans valeur. La corrélation exceptionnellement positive entre les rendements des obligations et des actions ces derniers temps offre deux possibilités de retrouver le cap à long terme. Soit les rendements des actions restent positifs et les obligations sont vendues, soit les prix des actions corrigent à la baisse et les obligations se redressent. Dans le premier cas, il est peu probable que le rendement négatif des obligations soit supérieur au rendement positif des actions, tandis que dans le second cas, un redressement des obligations dans un scénario de diminution des risques atténuerait dans une certaine mesure les pertes subies par les actions. Si les investisseurs souhaitent conserver une certaine exposition à des rendements plus élevés sur les marchés obligataires, les stratégies de duration courte limitent la sensibilité à une hausse des taux d’intérêt.

La prudence est de mise, en particulier pour les nouveaux investissements. Les marchés ont intégré dans leurs prix la continuation d’un scénario qui ne saurait être meilleur. Bien sûr, la croissance économique pourrait se poursuivre ainsi ; les écarts de crédit, par exemple, étaient plus serrés avant la crise financière. La valorisation des actions pourrait également continuer à augmenter si la croissance se poursuit réellement. Les rendements réels pourraient rester négatifs pendant un certain temps, jusqu’à ce que l’augmentation des emprunts des gouvernements – dont une grande partie servira à financer la transition énergétique – commence vraiment à faire sentir ses effets. Le taux d’épargne dans le monde est élevé et a été renforcé par la pandémie, de sorte que les déficits des gouvernements et des entreprises pourraient encore augmenter avant que les coûts du capital ne varient vraiment. Mais en réalité, de nombreux marchés obligataires ont peu à offrir, et le coût de la sous-pondération des obligations est assez faible à ce stade. Il est donc peu probable que la volatilité reste aussi faible indéfiniment.